市值蒸发200亿元，是呷哺呷哺凉了还是火锅凉了？铅笔道

编辑按：本文转载至微信公众号 “铅笔道”，贝壳投研经授发布

“呷哺呷哺的中高层正在经历大清洗。”2021年春天，李靖决定离开供职数年的呷哺呷哺集团。

 4月至5月间，这家餐饮集团的两名CEO接连离开——凑凑火锅的前CEO张振纬辞职创业、呷哺呷哺前CEO赵怡“因集团若干子品牌表现未达到董事会的预期”被解约、57岁的创始人贺光启重新接任CEO——《财经》记者了解到，在这前后，集团的中高层有不少人或主动或被动地陆续离职。

 作为集团中层管理人员，李靖表示她选择离开有两方原因：“一是对公司业务发展和管理方式并不乐观；二是我负责的业务被老板临时叫停，却没有给出合理解释。”另一名近期离职的高管说：“公司现在人心惶惶。像是船要沉了，大家都赶紧跑。”

 呷哺呷哺公司方面对《财经》记者表示，公司人事方面的变化是正常的人员变动，有利于输入新鲜血液，且公告称“此举（解约赵怡）不会对公司的业务营运造成重大不利影响”，但是公司业绩的确一路下滑。

 2020年，呷哺呷哺营业收入54.55亿元，同比下降9.53％，净利润183.7万元，同比下降99.36％。餐厅翻台率从2016年的3.4次/天，持续下滑至2020年的2.3次/天。该公司的股价已经从2月最高点27.15港元持续下跌至6月16日的8.67港元，四个月内股价跌近七成，市值蒸发200多亿港元。

 据了解，赵怡得到解约通知，也仅仅比公司在5月20日对外公告早一天而已，但是此前她已在1月和4月两度减持公司股票，套现超过3000万港元。这期间，持仓长达六年的高瓴资本在3月15日对呷哺呷哺进行清仓；同一时间，摩根士丹利减持9923万股，持股比例由9.25%下降至0.93%，接近清仓。

 除了呷哺呷哺，海底捞、九毛九等港股餐饮股近四个月来“一片绿”。一位不愿具名的投资人表示，除了疫情打击、业绩不及预期，这些公司过去估值虚高，“跌一跌也正常”。不过，这并不意味着火锅赛道“凉凉”，标普全球评级、高盛等仍然看好海底捞和呷哺呷哺的发展；而张振纬离开凑凑之后，独立创业的项目依然是火锅，据称已获红杉资本超1亿元投资，将在两个月内开业。

商场厌倦了呷哺呷哺

呷哺呷哺在1998年创立于北京，台湾籍创始人贺光启从台湾引进“一人一锅”的时尚吧台式小火锅模式，令这一品牌风靡一时。“呷哺呷哺”，就是一口一口喂饭或喝茶等动作，是日语“しゃぶしゃぶ”的音译。2014年，呷哺呷哺在香港联交所主板上市，被称为“连锁火锅第一股”，比海底捞上市早了四年时间。2016年，呷哺呷哺从内部孵化出新品牌“凑凑”，定位为高端火锅。

 经过22年的发展，截至2020年底，呷哺呷哺一共拥有1061家门店，客单价为62.3元；凑凑的门店数量为140家，客单价为126.6元，超过96%的门店集中在一二线城市。

 然而，这家曾经的明星公司，在市场越来越冷。

 5月末的一个周六的晚上，《财经》记者在青岛一家核心商圈的美食广场观察到，位于商场五楼的呷哺呷哺只有两桌顾客正在用餐，门口没有服务员在招徕顾客；与这一冷清光景不同的是，同一商场四楼的海底捞门庭若市，若干桌顾客正在排队等位，三名服务员在店门口热情询问每一位路过的顾客有什么样的需求。

呷哺呷哺店内就餐方式分为两种，一种是单人单食的吧台式小火锅，另一种是两人桌的小桌火锅。当时，店内只有一桌老年夫妇和年轻情侣在用餐。而单人单食的吧台上空无一人。一名服务员坦言，“基本上就不需要排队。”

 呷哺呷哺紧挨着的茶米茶，是该公司在2018年推出的茶饮品牌，这一档口也同样无人问津。作为呷哺呷哺的茶饮档口，在呷哺呷哺点菜时，菜单上的茶饮一栏就可直接选择茶米茶的饮品，但随着呷哺呷哺顾客的减少，茶米茶的销量也随之下降。“专门来买茶米茶外带的食客更少。”茶米茶的服务员说。

 不过，呷哺呷哺的一名店经理亦表示，“节假日特别是小长假时，店内还是非常火爆的。刚刚过去的五一假期，就餐的人很多，我们每天都加班。”

 青岛这家呷哺呷哺的大堂只有三名服务员，由于就餐人数少，他们在店内通道边站着；而半开放的后厨中，是五名员工忙碌的身影。除了供应堂食，呷哺呷哺大量的外卖订单也需要更多的后厨人手。

 2018年，呷哺呷哺推出自己的火锅外卖品牌“呷煮呷烫”，在美团和饿了么上线。《财经》记者观察到，呷哺呷哺门店内虽然冷清，但外卖一直有订单。相比之下，外卖比堂食更方便、更划算——门店通常人均消费60元，包含锅底、蘸料、一荤一素；外卖平台上一个单人套餐打折之后30元就能搞定，一份套餐的菜量也足够一人食用。

 “打败它的不是别的一人食小火锅，而是外卖、是麻辣烫。外卖这么发达，大家为什么要去店里吃呷哺呷哺？”刚刚从呷哺呷哺离职的陈鑫对《财经》记者说。

 火锅本身主打的是合家欢和团队式的社交属性，吧台式一人食火锅和两人桌小火锅无疑是对火锅社交属性的一大调整。但是随着外卖发展的突飞猛进，人们在家中就可以吃到一顿不错的小火锅，独身经济的红利更多地往外卖行业倾斜。

 而呷哺呷哺本身也存在明显的品牌老化问题。据李靖称，很多商场对传统的呷哺呷哺门店不太感冒，不愿其入驻。

 为了突破这一困境，呷哺呷哺近年来推出了一些副牌，其中in xiabuxiabu就是为了“突破”而诞生的。

 in xiabuxiabu是呷哺呷哺的高端线，沿用了呷哺呷哺“一人一锅”的火锅形式，但不同于原有的快餐倾向，而是主打年轻消费群体聚餐场景，菜品上丰富了高端食材，客单价超过100元，介于呷哺呷哺和凑凑之间。2019年，in xiabuxiabu在上海开出首家门店。时隔一年，该品牌的第二家店在2021年3月才在北京落地。

 当时，赵怡在接受北京头条客户端采访时表示，位于北京合生汇的in xiabuxiabu在3月12日正式开业后，月销售额达到百万元。“4月份的目标是120万，预计该店今年能完成1500万的营业额。”

 然而，不久赵怡就被解约了。她在2012年11月加入呷哺呷哺，其后出任CFO，在2019年8月底上任呷哺呷哺CEO，在这个岗位干了不到两年。

 “和所有企业一样，公司走过20个年头，目前面临着巨大的挑战，必须敢于自我突破，敢于试错，如果一成不变，难免会被市场淘汰。”李靖说：“一定要做新的东西，比如海底捞一直在做供应链，西贝在尝试家庭消费场景的功夫菜，这都是他们面临挑战的自救方式。大家都在往前走，我们也一样，当时想做呷哺呷哺的新模型、推进in xiabuxiabu，商场方面也更欢迎这些新形式。”

 然而在她离职前，已经推出的in xiabuxiabu和正在筹备的电商业务，都临时被叫停。“不知道为什么都不让做了。”她补充道：“董事长（贺光启）自己在上海做‘X火锅’，但也没有做起来。”

 所谓“X火锅”，也是呷哺呷哺推出的新品牌，首店于2021年3月落地上海南京东路，主打“一人食景观位火锅店”，装修风格较为现代和精致，大众点评显示人均消费为93元。不过，呷哺呷哺公司尚未公开推广过这一新品牌。

 “即使没有人事问题，呷哺也在断崖式下滑。去年有疫情做幌子，反而掩盖了业务的问题。更可怕的是，据我所知，凑凑的业绩也开始下滑，今年4月首次由盈转亏，这会是一个重大的转折点。”陈鑫说。

“船要沉了，赶紧跑”

陈鑫也于近期离开了呷哺呷哺公司，离职前，她是凑凑团队的高层人员。她对《财经》记者坦言，虽然凑凑部分员工是追随前CEO张振纬而去，但她并不打算投奔张，而是“好像船要沉了，大家都赶紧跑。公司现在人心惶惶。”

 陈鑫表示，她离职之前，凑凑的核心团队已经陆续离职，比如区域总经理级别的人员离开，一时间也无法补上人手。

 “张总（张振纬）的离开除了要自己创业，还有一个导火索，就是总部强行要把凑凑的开发、供应链、财务人员都抽调到集团，等于把凑凑收编到集团。凑凑团队的很多人并不愿意。“大家对于贺董亲自带队没什么信心，感到他是一个老板的角色，着重在投资者关系等方面，而不是一线业务。”陈鑫说。

 陈鑫表示，凑凑在诞生之初属于集团的边缘部门，总部并不看好，没有提供太多资源，张振纬的内部创业是“从一个废弃的调料厂开始”。“随着凑凑的成长，有十几家门店验证其模式的可行性之后，呷哺呷哺反过来复制凑凑。等待凑凑在集团的销售占比超过40%以后，集团又担心凑凑太独立、无法掌控。因为商场都更喜欢凑凑入驻，对呷哺呷哺没什么兴趣。”

 另一名呷哺呷哺前员工王可也验证了这一说法：凑凑和呷哺呷哺的关系一直“比较纠结”，从2017年开始，两个品牌越来越同质化，似乎是呷哺呷哺复制了凑凑，这令凑凑团队感到委屈。离职前，王可是呷哺呷哺集团副总裁级别的高管。

 陈鑫不理解为何公司总部对凑凑带有如此戒备的心态——“九毛九集团有了太二酸菜鱼之后，全部资源往太二倾斜，把太二扶持起来。在呷哺呷哺体系，凑凑的成长壮大，被认为是证明呷哺呷哺的失败似的。”

 陈鑫并不看好凑凑被呷哺呷哺“全面收编”之后的发展趋势。“呷哺呷哺偏快餐属性，性价比高，和凑凑这样的大餐饮不同。大餐饮要有自己的灵魂，讲究顾客的全流程的体验，凑凑讲究的是奉茶文化、平等的待客之道。呷哺呷哺和凑凑模式天然就有差异。如果呷哺呷哺做这项服务，肯定会变型。”在她看来，现在的凑凑，“像失了魂一样”。

 据陈鑫称，张振纬离开之后，贺光启把凑凑的高管挨个约谈了一遍，加以安抚，并且做出了激励机制方面的承诺；然而并没有获得普遍的信任。“凑凑团队只有两个台籍高管愿意去集团，其他人都离开了或者正在离开。”她说。

 李靖在离职前后观察到，呷哺呷哺和凑凑的管理层，从原先以大陆籍高管为主，在近几个月内变成了以台湾籍高管为主。“我们不理解这个现象，因为呷哺呷哺的创始人（贺光启）虽然是台湾人、凑凑的创始人（张振纬）也是台湾人，但公司是在北京诞生的，公司的根基完全是根据大陆的商业情况搭建起来的。”

 虽然公司内部不公开薪资，但据李靖了解到，台湾籍高管的薪酬普遍高于大陆籍高管。在她的印象中，董事长贺光启一直很崇尚台湾文化，对家乡具有深厚的感情。但是台湾籍高管的空降，似乎没有起到正向的作用。“他们不太了解呷哺呷哺的业务，给出的指令让下属难以执行。有台籍高管入职之后，一个部门的老员工纷纷离职。公司都在内耗，哪里能做出业绩？”

 而赵怡的离开，充满了戏剧色彩。

 据李靖称，赵怡被公司通知解约，也仅仅比公司对外公告早一天而已。从4月中旬开始，赵怡突然宣布休假，后来一些员工才得知她是“被休假”。在休假期间，赵怡依然时不时到呷哺呷哺门店探店，说“不放心”，也不希望公司高层的风声传到基层，导致军心不稳。

 一个月后，有一日赵怡在高铁上接到通知临时要开电话会议，“听说会议沟通得不顺利，独董都在沉默。”李靖说。第二天，公司就对外公布了解聘赵怡的决定。

 李靖表示，部分老员工对此感到惊讶，且为赵怡鸣不平。“呷哺呷哺的翻台率一直在下降，疫情之后所有餐企都很难，谁都没法阻止这个局面。疫情期间，赵总带领大家自救、坚守一线做了很多事，尽心尽力。她的敬业精神是有目共睹的。”

 据了解，赵怡被解约之前的职位是执行董事，因此解约过程较长，目前尚未完全走完流程。

 也有人质疑赵怡的能力。王可曾经是呷哺呷哺集团副总裁级别的高管，2019年赵怡从CFO晋升为CEO的时候，王可并不看好。“我们觉得呷哺的未来悬了。”她对《财经》记者说，2014年，赵怡带领呷哺呷哺成功上市之后，一度深得贺光启的信任，甚至可以称得上“偏爱”，贺曾经在会议上公开夸奖赵怡“是一个天才”；但是另一方面，多名高管与赵怡不睦，“赵怡在人背后制造一些莫须有的事情，像是一个孩子出于不安全感的‘争宠心理’，在贺董面前打小报告，给其他人的工作制造阻碍。很多高管的离开都和赵怡有关，都是因为不愿意继续和她内耗。”

 据王可称，这其中就包括上一任执行董事杨淑玲。杨淑玲是和贺光启一起打天下的元老级人物，2019年8月，她辞任公司执行董事兼集团行政总裁，由赵怡接任。“她（杨淑玲）如果不是很失望，不会那么早选择退休。”

 王可也遇到过这类情况，比如她的工作在正常推进过程中，赵怡到贺光启面前发表一番言论，导致贺对王可的工作产生质疑。“我得跟贺董解释，提供更多证据去表达自己的想法，拿出大把时间一轮轮跟他谈。一开始我还有耐心去包容，贺也不是一个听不进劝的人，但是他是个急脾气，对人的判断、认知有局限性。公司上市之后，他也没有兴趣去读MBA、认识更多圈外的人。”

 王可早已离开呷哺呷哺，在她看来，这家公司目前的管理团队可称为“全军覆没”。

 “今天的局面，我一点都不惊讶，只是比我预想中来得更早了点。”她在呷哺呷哺的工作经历中感受到，董事长贺光启“对人的判断有些模糊”、并不能做到“用人不疑”。王可直言，呷哺呷哺已跌入一个下行通道，张振纬的离开，对士气的打击非常大。“公司可以吸引新的资本，但是要重新搭建一个稳固的高管团队是多么难。老的一批高管走了之后，补充上来的人也都叫VP，但是能力水平未必真能补上。”

火锅还是条好赛道么

5月26日，国元国际发布相关报告，对呷哺呷哺下调评级至“持有”。该报告称，考虑到呷哺呷哺品牌异地扩张面临瓶颈、恢复不达预期、开店或将缩水，同时经营方面的变动可能导致相关费用的增加，下调原盈利预测，预计2021年至2022年EPS（每股收益）分别为0.46元、0.58 元。短期内公司出现重大人事变动，经营前景较不明朗，调整效果需持续观察，下调目标价至11.0港元，对应2022年15.8倍PE，较现价有12%的涨幅空间。

 该报告指出，2021年预期凑凑新开门店70家，截至目前仅开出4家门店。呷哺呷哺品牌年初计划新开100 家门店，但因疫情及品牌调整影响，恢复进度不及预期，2021年1月至3月分别恢复至2019年同期的70%-80%，预计品牌扩张速度将会放缓，实际开店需视恢复程度及调整进度而定。

 呷哺呷哺相关负责人对《财经》记者表示，股价波动是正常的市场行为，并不是因为人事变动导致。“茅台也有跌的时候，没有永远涨的股票。”这名负责人说。

 除了呷哺呷哺，海底捞、九毛九等港股餐饮股从2021年2月开始股价纷纷跳水。2月11日至6月8日，海底捞股价已从最高点82.15元港元跌至41.10元港元，股价腰斩。而九毛九的跌幅较小，从2月的34.1元港元跌至目前的28.3元港元。

 截至6月8日，海底捞拥有2178亿元港元的市值，是呷哺呷哺的23倍，但是它也未能在疫情中幸免。2020年，海底捞全年营收286.1亿元，低于市场预估294.7亿元，同比增长7.8%；全年净利润3.093亿元，低于市场预估7.025亿元，同比下降86.8%。2020年海底捞翻台率为3.5次/天，较2019年下降27.1%。

 王可认为，目前随着新生代人群成为消费主力，火锅依然是餐饮中的刚需，但不会如过去那样受到火热追捧，“这个赛道已经过了大规模连锁经营的红利期，未来很难再出现千家连锁店了。呷哺的股价还可能再跌，最终稳定在一个水平上。”

 不过，相关机构仍然看好这两大餐饮集团的前景。标普全球评级在2021年3月发布报告称，海底捞的经营业绩应会在2021年恢复，从而助其降低杠杆率。

 标普全球评级认为，海底捞的核心竞争力依然未受影响。因疫情导致部分门店关闭，公司的平均翻台率从2019年的4.8次/天降至2020年的3.5次/天。但是，3次/天以上的翻台率仍为健康水平。海底捞的快速发展也影响了其翻台率。2020年公司的门店数扩大了近70%，尤其在低线城市，这高于该评级机构的预期。单客消费额增长5%，展现出海底捞对于顾客的价值。因外出就餐恢复抵消了新店稀释影响，2021年海底捞的翻台率或将保持在3至4次/天。

 该机构表示，得益于高品牌知名度及客户忠诚度，海底捞将保持其在中国火锅市场的领军地位。考虑到新店的扩张速度，标普全球评级维持对海底捞2021年收入增速为75%-80%的预测。“海底捞能够在两个季度内提升新店面运营效率的能力将支撑其经营性现金流强劲增长，这将有助于其自由经营性现金流在2020年之后转为正。”

 企业如何走出低谷，首先在于低谷时期如何留住人才。5月20日，海底捞发布上市以来首个股权奖励计划，公司向承受人授出合计1.59亿股份，其中1.43股份授予公司超1500名员工及多名顾问，包括部分家族长及店经理、部分关键业务及技术骨干等；0.159亿股份授予公司及附属公司17名董事及最高行政人员。本次发行及配发1.59亿股后，公众股东股权占已发行股本比重将由17.3%提升至19.4%。

 这一举措让方正证券对海底捞维持“推荐”评级——该机构认为，餐饮作为劳动密集型行业，精细化运营能力主要依靠人才和数字化来完成，而本次股权奖励对象均为集团管理及运营团队的核心人员，为曾带领公司实现多个里程碑的关键人物，符合公司“连住利益，锁住管理“的经营理念。

 相比之下，呷哺呷哺公司一直没有推出明确的激励机制，这是管理层的一块心病。“整个呷哺呷哺集团的股权和期权激励一直没有落实，凑凑团队也面临这个问题。我们经常对比海底捞，它的激励机制比呷哺好太多了。张振纬在呷哺的待遇，只相当于海底捞的区域经理。说实话，4年开了150家店，成就感和荣誉感还是需要激励的。我们一直骗自己在创业，最后发现还是在给老板打工。”陈鑫说。

 5月21日，贺光启宣布亲自下场后接受了媒体采访，提到未来要做的几件事，其中包括建立员工薪酬激励机制，员工所得与贡献直接挂钩，提升员工薪资在市场的竞争力；加速推动内部加盟体系，开放获利分红予门店店长及区域长。

 此外，他还表示，将全面整合集团资源，包括管理、研发、IT、招聘、品牌会员系统等方面，以最大化利用资源，促进各子品牌的协同发展；对于企业文化建设、人员专业的培养、内部晋升管道等方面进行全面梳理。

 6月初，高盛发布研究报告，予呷哺呷哺“买入”评级，维持目标价18港元，由于估值吸引以及来自旗下品牌“凑凑”的收入贡献及门店优化、品牌重组等因素，看好公司销售水平的复苏前景。

 截至发稿，呷哺呷哺集团董事长贺光启、凑凑前CEO张振纬、呷哺呷哺前CEO赵怡均没有接受《财经》记者的采访。