打破进口垄断的尖子生！先款后货的冷门器械细分龙头，能否黑马到底？

编者按：本文转载至微信公众号瞪羚社，贝壳投研经授发布。

近期骨修复赛道双子星奥精医疗和康拓医疗的上市引发了市场极大的关注，两者一度被资金炒高到100倍PE以上。

再生医学、骨修复赛道当真有如此大的魅力？我们今天一起来看看双子星之一的“颅骨修复细分龙头”康拓医疗。

颅骨修复术从发明到应用，至今已历千年。在漫长的岁月里，五花八门的颅骨修复材料，被应用于颅骨修复手术中，很多材料都因为表现出或多或少的并发症，很快就被新材料取代。近年出现的PEEK材料，成为全新和潜在的“最佳选择”。

康拓医疗的团队，敏锐的抓住了PEEK材料在颅骨修复领域的应用机会。

公司简介：康拓医疗成立于2005年，是一家专注于三类植入医疗器械产品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域。目前康拓已取得12个三类植入医疗器械注册证，涉及多个细分领域首创产品，是国内为数不多的能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业。

从营收结构来看，康拓的主要营业收入来源于颅骨修补固定产品，2018-2020年公司你颅骨修补固定产品占主营业务收入的比例分别为95.52%、94.77%、98.01%，其中PEEK材料产品也从2018年的35%提升至54%，钛材料产品占比逐渐削弱，除此之外其他产品占比相对较小。

康拓医疗作为国产首家PEEK材料颅骨修补板获证的产品，同时手握多个PEEK材料相关首创神外产品，打破了强生辛迪思在国内的长期垄断地位，可谓是“头顶光环”。

看起来如此硬核的医械细分龙头，不妨来判断一下其投资价值。

一、颅骨修复的新老接棒：PEEK材料 VS 钛网

1、行业驱动力源自于哪里？市场空间几何？

什么情况下才会需要进行颅骨修复呢？

一般常见的情况有两种，其一是外部力量导致的如颅骨&面骨骨折、颅内损伤等，其二是脑组织病变如脑恶性肿瘤、脑血管病等；由于国内加速步入老龄化时代，脑血管病、脑肿瘤等发病率和出院病例近年来明显加快，成为颅骨修复治疗产品市场的主要驱动力。

我国颅颌骨修补固定产品市场从2014年的4.9亿元提升至2018年的8.6亿元，年复合增速为15.1%，预计2023年市场规模将达到17.5亿元，2018-2023年的复合增速为15.3%。

2、PEEK材料成为当前颅骨修复术的最佳选择

按材料类型区分，颅骨修补固定产品主要采用自体骨和人工材料。人工材料是目前临床主流使用的材料类型，主要包括钛材料和PEEK材料。

在很长的一段的时间里，钛网都是作为主流的颅骨修复材料被应用临床。钛网的术后外观护肤效果令患者满意，让患者头疼的是钛网所带来的并发症。钛具有较敏感的温度传导性，这使得体内有钛修补物的病人在温度变化幅度较大或极热极冷的环境下可能出现不适。常见并发症有感染、癫痫、皮下积液和颅内血肿等，大约有五分之一的患者都患者上述并发症。而近年出现的PEEK材料，完美了解决钛网材料的问题，其对温度不敏感，高温或辐射下不形变，射线可穿透，与自体骨高度相融等特性，成为了颅骨修复材料潜在最佳选择。

南方所数据显示，2018年全国需使用颅骨修补板对颅骨缺损进行修补重建的手术约4.1 万例，其中钛材料产品占据约93%的市场份额，PEEK材料产品渗透率目前较低。

尽管目前PEEK材料受到价格昂贵、术式流程复杂等诸多因素限制。但从康拓医疗的PEEK材料产品钛材料产品单价近年变动情况，也能感受到PEEK作为更优材料的强劲生命力，PEEK材料市场迅猛增长是未来大趋势。

3、截然不同的竞争格局

国内市场目前颅骨修补固定产品生产厂家较多，钛材料由于应用较早，技术较为成熟，多家国产厂商有产品在售，竞争激烈。其中国产厂家主要包括康拓医疗、大博医疗、双申医疗、康尔医疗，进口厂家主要包括强生辛迪思、美敦力、史赛克、BIOMET、比多亚等。

● 钛材料：

康拓医疗2018年在钛材料颅骨修补固定产品市场份额排名第三，国产品牌中排名第一。据南方所测算，2017-2019年，公司钛颅骨修补产品市场占有率分别为 5.2%、6.3%和 7.3%，钛颅骨固定产品市场占有率分别为 9.5%、11.2%、11.7%，市场占有率稳步提升，在国产企业中占据领先地位。

● PEEK材料：

国内一共有四家厂商取得PEEK颅骨修补产品注册证，包括强生辛迪思、迈普医学、康尔医疗和康拓医疗。由于公司是最早获得PEEK颅骨修复产品注册证厂商，拥有多个首创产品，具备较强先发优势。2017-2019年公司PEEK修补产品连续占据第一大市场份额，市场占有率分别为73%、75%、71%。（康尔医疗PEEK骨板2019年12月取得注册证，2019年尚未形成销售。）

二、投资A/B面：挖掘潜在竞争优势与风险点

康拓医疗的优缺点都比较明显，考虑投资之前要注意“双刃剑”。

1、核心竞争力：Peek器械产品先发，未来3D打印应用有望抢占市场

● Peek神外产品先发者，形成一定壁垒：

由于公司是国内最早获批Peek颅骨修复/固定产品的厂商，同时PEEK材料颅骨固定链接片是公司首创，是国内唯一获批的同类产品。

在神经外科这样对应用器械特别注重安全性和稳定性的科室，经历多年培育和应用，医生不会轻易更换熟悉的产品形成产品转换壁垒；后来者会考虑控制研发投入和尽快将管线推上市场，往往不会做头对头的临床试验（一般做非劣性试验），同时也有一定临床壁垒；三类器械的研发周期决定了公司中短期内仍然拥有良好的竞争格局，由此公司龙头地位优势得以显现。

● 3D打印技术有望减少PEEK原材料浪费，提升产品可及性：

目前PEEK颅骨修补产品主要用机械切削的方式进行加工，由于生产过程复杂，中途形成大量的材料浪费以致成本居高不下，未来3D打印技术使用增材制造的方式生产，有望减少材料浪费，降低相关产品价格，提升应用普及性。

3D打印技术的难度相较于原有工艺难度更大，3D打印机并非标准化产品，买回后必须进行定制化改装、模具独立自主生产，过程中也要运用到激光烧结技术，定位、温度、精准度等均有特殊要求，必须经过长期积累。康拓医疗的3D打印技术已进入临床注册阶段，两年后上市有望拉开与同行竞争对手的差距。

2、潜在风险点：钛网产品集采、原材料供应及研发方向担忧

● 原材料依赖INVIBIO：

PEEK材料供应商为英国英宝公司（INVIBIO），2018-2020年该公司分别位列康拓的第一、第一和第二大供应商，存在供应商单一的问题。虽然在PEEK领域有三家原材料公司有能力供应相关材料，从综合实力来看英宝可能是最佳选择，上游供应商稀缺可能对下游客户议价能力受损，存在一定供应风险。

● 钛网系列产品集采风险：

上述竞争格局分析可看出，钛网相关产品国内市场竞争激烈（单价下行），加之相关产品应用较为成熟，并且纳入医保报销，未来集采的可能性非常大，如果康拓不能进一步提升peek系列产品的营收比重，那么如果未来钛网产品集采来临，将对公司经营十分不利。

● 研发布局项目多为脊柱方向产品：

康拓的营收集中在神经外科领域，市场空间拓展也是投资人普遍关注的问题，除前面提到的3D打印在PEEK产品的技术应用外，可以看到公司的在研产品集中在骨科的脊柱产品，一方面这是一个即将面临集采的领域，另一方面今明两年骨科细分集采陆续落地，往往集采一般签约有一定年限，在此年限内新进入产品往往可能需要走中高端自费市场来销售，未来前景也并不明朗。

三、康拓的基本面检验：技术、商业模式及财务数据

1、技术实力与研发投入

在神经外科领域，康拓医疗取得的三类注册证数量领先于同行业可比公司；但从整体拥有的注册证数量上，与大博医疗、凯利泰等综合骨科植入类耗材的上市公司仍有一定差距；尽管如此，也能够看出公司具备一定的技术实力。

研发投入匹配是未来公司保持研发优势的关键。2017-2019年，公司研发投入占营收比重分别为7.39%、7.15%和10.3%，招股书对比了骨科的几家上市公司，虽然公司研发费用率高于部分对比公司，但可比性较差，总体来说研发投入比重并不亮眼。

2019年底，公司的研发人员约占公司总员工20%，本科及以上学历的员工占比为39.75%，其中学历为硕士的员工有8人，占比仅为5.13%。

2、商业模式与产销率

康拓医疗对客户主要采用先款后货的交易方式，对部分信用和资质良好的客户给予其相应的信用额度，一般应收账款回款周期都在2个月以内，2017-2019年公司应收账款均低于500万元，坏账风险极低。

从产销率的角度看，公司PEEK颅骨修补产品近三年产销率接近100%，PEEK颅骨固定产品近三年产销率均超过92%，看起来“不愁卖”。但从公司的存货周转率接近一年来看（公司解释是中美贸易摩擦增加备货力度），似乎也存在一定疑点。

IPO募投项目方面，资金大部分利用来扩建产能和建设研发中心，比较常规的募投用途，也没毛病。

3、主体要财务数据透视

从业绩成长性的角度，康拓医疗的营收从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.64亿元，年复合增速达31.57%；对应扣非净利润从2017年的0.11亿元增长至2020年的0.45亿元，年复合增速为59.93%，整体业绩保持了较快的增长。

盈利能力方面，公司毛利率低于大部分骨科上市公司，主要源自于神外产品与骨科产品的差异化。另外可以看到公司毛利率、净利率近两年呈上升趋势，是基于公司PEEK材料前些年处于推广期，后续单价上调对公司整体盈利能力有所提振。

费用控制方面，研发费用率2020年有所提升，但投入略显不足；销售费用率近年呈现下降趋势，原因在于公司PEEK材料渡过大力推广期，逐步受到医生认可，费率有望进一步下滑；而管理费用率较高，主要由于美国子公司的运营费用较高拖累了公司整体水平，仍需进一步加强管控。

总结：上市后那几天疯狂的交易日，无非是热钱无处安放的情绪在作祟，基于康拓可能存在的市场空间问题、集采风险以及研发布局，我认为最后还是会回归到应有的价值区，参考正海生物等再生医学企业，给予2021年业绩40-50倍动态市盈率的估值。

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