SPY强劲反弹，通胀会降温吗？

编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。

上周五的非农就业报告令市场欢欣鼓舞，标准普尔500指数(NYSEARCA:SPY)当天上涨超过2%，在我看来，这似乎是另一个算法失控的案例，因为此举是在前一天 ADP 就业人数遭到抛售之前发生的。

这些都是需要重视的点，但更大的问题是:美联储究竟会把利率调到什么水平，以及在大流行的印钞狂潮之后，美国经济是会实现软着陆，还是会陷入衰退。

市场预期未来12-18个月还会有几次降息，而美联储也表现出了想要进一步加息的暗示。标普500指数处于历史区间的高端，约为17.5x 2023年普遍盈利预估225美元，市场需要在这里实现上涨。

高估值股票需要美联储的支点，而这种支点需要在没有潜在收益崩溃(即经济衰退)的情况下出现。美国东部时间上周四上午8点30分将公布12月CPI数据，这一假设将受到巨大考验。

这一数据的发布将是理解当前股市熊市是否会继续走低的关键。市场可能对CPI过于自满，对CPI的乐观情绪和最近的反弹对投资者来说可能是一个狡猾的陷阱。

Data by YCharts

01 通货膨胀结束了吗?

美国银行(NYSE:BAC)的策略师在2022年对不同时期和不同国家的通胀环境进行了研究。他们的问题是，当通货膨胀率上升到每年5%以上时，需要多长时间才能回落到2%?

图中Y轴的单位是年，那么可以看出，平均时间大约是10年。如果你剔除南欧那些耗时最长的国家，在历史上的许多情况下，你仍然会看到6-12年。

这项研究似乎只追溯到20世纪70年代末和80年代初，但二战后的通货膨胀直到1949年才使美国的通货膨胀率恢复到每年2%。

通货膨胀史(美国银行)

本轮通胀始于2021年初，通胀率首次突破5%的门槛是在2021年5月。如果像许多市场人士认为的那样，6个月内通货膨胀率降至2%，这将是现代历史上最快的通货紧缩。如果我们参照上世纪90年代初的通货膨胀，我们仍然需要6年的时间。

公平地说，美国在克林顿时代才明确地将通胀目标设定为2%，而在此之前几年，其他一些国家也进行了成功的尝试。但历史清楚地表明，通货膨胀是一个持续的过程，不会自行消失，即使采用最佳的办法，它也会持续多年。

否则，历史上会有各种各样的短暂通货膨胀的例子，但事实上并没有。股票和债券的定价假设通胀迅速下降，货币政策保持相当宽松，因此如果情况并非如此，那么市场将需要向下调整价格。

02 为什么通货膨胀会持续

通货膨胀持续存在的原因有很多。有些是机械性的，而有些是行为性的。

通货膨胀存在的机械性的原因很有趣，现在我们将看到其中一些原因。最著名的称为“工资价格螺旋”，在这种情况下，企业满足了COL增长的需求，并将价格转嫁给消费者，这使得总体生活成本上升得更多。

社会保障的增加是另一个例子。到2023年，社会保障将增长8.7%。仅社会保障一项就占GDP的5-6%，因此仅这一增长就将使2023年的货币供应增加约0.5%。

行为性的原因也很有趣，近年来我们在房地产和二手车市场看到了它们。当买家购买房产或者汽车，以便在价格进一步上涨之前进场时，就会导致价格上涨。

这也是资产泡沫形成的方式，当泡沫破裂时，它也可以反过来起作用。一般来说，企业对未来通胀的预期往往与未来通胀相关，甚至像基本合同这样的东西也会被重写，以增加每年的价格涨幅。

通胀往往持续存在的另一个原因是，央行以前对通胀何时真正被遏制的理解很差——就像园丁一样，他们只会修剪杂草，而不会拔根。

上世纪70年代，美联储在通胀表面下降后降息，结果却看到通胀反弹得比以往任何时候都强。杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)曾多次提到这一点，以抵制市场对降息的预期，但市场继续无视他。

通常会发生的情况是，美联储会后退，美元走弱，利率下降，股市上涨，所有这些都会加剧通胀。这一切都发生在最近，10年期美国国债利率从高点回落约60个基点，美元从高点下跌约10%，股市从低点反弹。

到目前为止，股市和利率的反弹以及美元的抛售正在给通胀带来上行压力，导致这种反弹可能很快就会逆转。最近的美联储会议纪要提到了这一点，但市场仍然忽视了摆在面前的问题，继续与美联储对抗。

03 工资上涨是经济混乱的症状，而不是原因

市场显然对上周五公布的非农就业数据非常兴奋，但这种反应有些过头了，如果你看看过去几年的工资增长，它从来都不是通胀的主要驱动因素，在过去12个月里，工人的实际收入下降了约3%，这很有启发性。

经济学家米尔顿·弗里德曼(Milton friedman)曾打趣说，通货膨胀“在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，虽然这不是100%正确，但这是思考当前通货膨胀的最佳方式。

工资大幅上涨和罢工本身并不是通货膨胀的主要驱动因素，但它们是向经济中注入过多资金的必然结果。

就在今天早上，我醒来看到一篇文章，说7000名纽约市护士今天要罢工，这是在航空公司、铁路和码头工人等广泛领域的罢工和合同重新谈判之后发生的。

最新的非农就业报告显示工资增长放缓，但劳动力市场继续收紧，就业人数迅速超过人口增长，失业率回落至3.5%。沃尔夫·里希特在他的博客上深入研究了就业报告，但我认为我应该分享这张图表，以表明每周的收入数字往往相当不稳定。

平均周薪(Wolf Street)

在我看来，美联储的问题是，价格上涨速度超过了工资，而工资上涨速度又超过了生产率。这完全是倒退，这是一个明确的警告，反对我们将轻松实现经济软着陆的想法。许多进入劳动力大军的工人都是个体户，他们获得了 W-2 工作并获得了大幅加薪。

Data by YCharts

劳动力参与率总体上远低于大流行前的水平。

Data by YCharts

为什么物价上涨快于工资上涨?因为消费者在2021年获得了大量刺激资金，现在他们正在减少储蓄，增加债务以维持养成的消费习惯。

Data by YCharts

问题在于债务，而衰退也总是这样开始的，中产阶级和中上层阶级的人(有时还有公司和政府)根据他们对未来的预期借了太多的钱，当未来低于预期时，他们就会有太多的债务偿还。

同样的事情也发生在这里，超低利率导致了各种借贷的繁荣，个人、公司和政府，其中很多钱没有被有效地投资，而是进入了股票、虚拟币、房产，又或者是普通的炫耀性消费。

通货膨胀的根本原因是政府的大规模支出，美国2020年的赤字占GDP的14.9%，2021年为12.3%，2022年为5.5%。只有两种方法可以解决这个问题，要么去私人市场，以市场价格出售债务，要么让央行印钞票来购买债务，这几乎总是会导致一系列通货膨胀。

这种情况在新兴市场经常发生，但美国上届国会是史上最疯狂的支出国会，结局永远不会好，显而易见的是，新一届国会将大幅削减开支。

乐观的看法是，共和党人不会再做出任何以短期利益换取长期痛苦的选择，更愤世嫉俗的看法是，他们在2024年总统大选之前没有刺激经济的动机，所以最好现在就拔掉插头，让不可避免的衰退发生在拜登的任期内，而不是他们自己的任期内。

04 股市

如果标准普尔500指数突破4000点，那么在7月/ 8月的第一轮和10月/ 11月的第二轮之后，它将正式进入第三轮狂热。

摩根士丹利(NYSE:MS)的迈克•威尔逊过去几个月一直认为，CPI将低于预期，但盈利和利润率将远逊于市场预期，从而将标准普尔500指数推高至3000点左右。

前财政部长拉里·萨默斯(Larry Summers)认为，对低通胀经济的预期过于乐观。迈克尔•伯里(Michael Burry)辩称，美国将陷入衰退，出台更多刺激措施，引发另一轮通胀大幅飙升。

然而，如果你回顾历史，市场往往会在美联储开始降息后很久见底，有时会在一年多之后(这意味着股市要到2024年才会见底)。

股市的近期走势将受到上周CPI报告的重大影响，有一些力量在推动通胀下降，比如二手车泡沫和房地产泡沫的破裂。然而，也有一些强大的因素在推高美元，比如美元走软、股市风险偏好重燃，以及每年这个时候的生活成本上升。

克利夫兰联邦储备银行的计量经济模型预测CPI为0.1%，但核心CPI却顽固地高达0.48%。

美联储通常更关注核心，该模型传统上优于专业预测者，但在过去几个月里表现较低，主要是由于CPI计算医疗保险成本的方式有一种怪癖。

如果克利夫兰联邦储备银行公布的通胀率环比0.5%的数据属实，股市可能会非常严厉地接受这一数据。相反，如果数据与预期相符，股市可能会延续最近的涨势。

然而，美联储担心放松金融环境，因此股市的任何反弹都可能被美联储发言人压低，他们心里知道，美元疲软和利率下降可能会使他们对抗通胀的斗争复杂化。

如果CPI高于预期，美联储可能在月底的会议上加息50个基点，如果CPI低于预期，那么加息25个基点的可能性更大。美联储的主要争论仍然是，多少通胀是暂时的，多少通胀是根深蒂固的，因为它影响到需要维持多高的利率。

如果你认为一半的核心通货膨胀(不包括食品和能源)是暂时性的，那么按照标准计量经济学模型(合法的模型，而不是政客们喜欢引用的模型)，目前美联储4.5%的利率是正确的。

但这似乎很低，假设三分之一的通胀是暂时性的，那么联邦基金利率就会达到5.5%或更高。

要想知道股市可能下跌多少，在这种高利率环境下，15倍的市盈率更为典型，如果盈利预期维持在225美元，标准普尔500指数将升至3400点，如果盈利预期维持在195美元，标准普尔500指数将升至2900点。

05 结论

对于许多高估值的科技股和大盘来说，美联储进一步收紧政策的前景是可怕的。但对于Truist（NYSE:TFC）、美国银行(NYSE:BAC)和摩根士丹利(NYSE:MS)等美国银行和券商来说，情况似乎有所好转。

如果你的风险偏好较高，那么加拿大的银行，如加拿大丰业银行(NYSE:BNS)和加拿大蒙特利尔银行(NASDAQ:BMLP)的收益率更高，但在美国经济衰退时面临的下行风险也更大。

保险公司也很有趣，因为它们受益于较高的保费收益，一些股票，如保德信金融(NYSE:PRU)、旅行者保险(NYSE:TRV)、好事达保险(NYSE:ALL)和东京海洋(OTCPK:TKOMY)，是一些投资者争论的主题。

如果要为看涨投资者提供一只基金的解决方案，可以考虑iShares小型标普600基金(ARCA:IJR)。