腾讯大跌近半市场过度忧虑，估值进入低估区间--初始报告（中级版）

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。

前言

曾经持有腾讯8年，从5元到200元，恐高症清仓后，看着股价一飞冲天，基于保守原则，只能袖手旁观。想不到居然还有股价大跌，市盈率低于20倍的机会出现，喜出望外，马上深入研究。人人都说腾讯好，股价大跌就说孬，我说公司没有变，光辉前景改不了。

近期互联网企业新闻层出不穷，以腾讯为代表的游戏互联网厂商被市场大幅度看空，腾讯控股从最高点已经超过45%，作为传统的价值发现者，我们认为腾讯在经过市场大幅度洗礼后，目前的估值已经可以进入我们的跟踪对象，腾讯是中国市场独一无二的公司，强大的社交关系价值在国内没有任何一家企业可以相比，即便未来有各种严格监管，减少所得税优惠等等负面因素，也无法影响腾讯深层次的核心逻辑。

腾讯和阿里巴巴，美团等类型的互联网巨头比较，一直较为正能量，注重自身形象，理论上应该收严格监管的影响最小。从更长期的时间来看，互联网，数字化社会，是未来的发展方向，腾讯仍然是成长股。

此次中报腾讯Q2季度营业收入依然达到20.35%，成长表现强劲，从业务分类看游戏业务增速有所减缓，但广告与金融科技表强劲，且新推出的视频号货币化还非常克制，金融科技云服务前景广阔，增速强劲，综合看我们认为腾讯收入端未来5到10年年维持15%-20%的增速问题不大。

上半年公司继续维持较高的费用比例支出，三费合计支出635亿，同比增长29.11%，明显高于营收表现，21H1三费率比例相对去年提升1.15个百分点，上升至23.2%，环比20H2持平，对业务扩张的态度比较明显，进取心非常强劲。在经调整净利润上Q2季度为340亿，同比增幅13%，但其中权益法分占的亏损达到39亿，比去年高出36亿，因这部分无法在经调整净利润中扣除，使得增幅不高，若进行平滑公司的增幅会更漂亮。

从监督角度看目前比较确定的是税率上在未来会有所提升，但幅度上可能在3%附近，腾讯作为交互性软件偏向于文娱内，被反垄断撕裂的可能性较低，不过管控力度缩紧是大方向，我们认为国内的数字化方向是不会改变，互联网大型企业对社会所产生的贡献还会持续进行。14亿人均收入3万元的市场，与14亿人均收入6万元的市场，对文娱会产生另一个量变。

我们对腾讯逻辑主要如下：

1.强大的流量渠道入口，拥有无可比拟的客户基础，用户粘性目前没有任何一家互联网媲美，只要保持即时通讯地位，未来就存在很多的可能；

2.从传统通讯时代，到 PC 互联网，再到移动互联网，以及现在的短视频兴起，腾讯始终保持着自身的发展活力，出色的管理团队，优异的企业文化带领腾讯走过一个又一个时代的变革，这种勇于革新自己的企业文化，是百年企业最宝贵的财富；

3.政策的干扰短期内可能影响企业增速，但只要拥有即使通讯领域流量，腾讯的下限就能够得到保障，以反垄断角度看，即时通讯是人与人的沟通链接，与电商平台抽成模式完全不一样，没有平台方制定的二选一，因此最核心的基础被针对性打压的概率偏低；

4.腾讯在投资领域的成就已经组建成了庞大的航母群，价值被明显低估，不过这可能被反垄断所压制。

5.公司财务稳健，经营现金流稳定，业务性质具有永续经营特征。

腾讯是一家颇为复杂的公司，每一项的业务大分类公司都是行业内的领导者，而大业务中的子分类也处于非常领先地位，可以说每一个单独的业务都能够独当一面，一篇报告，很难完全概括公司的各个业务，我们首次的报告，将简略介绍公司的基本情况，并侧重于公司资产负债表的财务方面，对资产负债的基础层进行梳理。

根据我们测算，即使接来下公司游戏业务所得税出现提高，公司未来5年仍然可能保持15%的增速，公司游戏业务的边际正在快速向海外扩张，腾讯入股的游戏企业也遍及海外，游戏的收入端上还存在很大空间；腾讯网络广告业务货币化十分克制，继续保持15%-20%增速可能性非常高；金融科技在产业赋能方面可能还处于起跑阶段前期，金融支付、理财服务、云计算每一项子分类都是巨大的市场，而腾讯在每一方面都已经占据有利身位。

从公司报表看，分占联营企业利润仅为36.72亿，公司所投资的企业很多都还处于早期亏损阶段，这部分投资企业未来每年所贡献的收益可能存在4-5倍空间，从少数股东科目看，我们认为腾讯并表的众多子公司，也还处于扩张的前期阶段，所分割的利润还很少，在未来这两部分利润都可能会逐步的体现出来。

一、公司情况简介

腾讯控股创立于1998年，目前董事长兼首席执行官是广为人知的马化腾先生，现年49岁，依然处于非常黄金的年龄阶段，公司产品为大众所熟知，从QQ到微信即时通讯，从音乐到视频的文娱消费，基本覆盖了绝大部分人群，腾讯成立至今历经四次重要的组织变革，以现有的成绩去回看，每一次均达到了理想的效果，使腾讯在时代发展的浪潮中，不断前行，自身的护城河不断扩张，优秀的企业总是能够进行自我的内部革新，以此适应时代的变化，让组织保持最佳的运行效率。

整理西部证券研报资料，腾讯至今的四次组织变革如下，腾讯第一次组织变革在2005年，此时PC互联网时代已经来临，腾讯改制原有的职能式组织结构，实现事业部制，这也建立了大企业组织结构的雏形，本次改革公司业务发展划分更为清晰；2012年公司进行第二次组织变革，由事业部改制成为事业群，以大产业集群方式来协作内部运行，以此应对移动互联网时代的来临；2018年公司进行第三次组织变革，新成立云与智慧、平台与内容事业群，促进平台、内容、技术大生态融合；2021年开始第四组织变革，主要应对短视频兴起。

腾讯业务开发项目是熟为人知的“赛马机制”项目组之间采用对同一方向，进行研发推进，经过市场淘汰后保留最优项目，目前看此种模式与腾讯的雄厚实力相匹配，转化的成果在微信、王者荣耀、和平精英三款软件上已经体现的非常充分。腾讯目前形成的巨大流量平台，在创新业务上有着比其他公司更高的容错空间，每个项目只需要成功一次，在流量渠道的乘积效应下，就能产生极大的回报，它开发产品成功的概率要远高于其他企业。

我们认为公司的流量渠道，可以比喻最肥沃的土壤，只要整个组织保持该应有的活力，不懒惰、不松散，即使被摘掉大片果实，只要土壤一直肥沃，公司就能够很快的培育出最受欢迎的作物。同时在更开放的生态经营理念下，以流量渠道为根基，总能引来当下优秀的合作者，使公司能快速的跟上时代潮流，占据有利身位，这也是腾讯非常独特优势。综合看腾讯拥有粘性最强的产品，拥有最肥沃的流量土壤，拥有顶级的经营管理团队，只要核心的通讯交互不遭破坏，公司就具有很强永续经营特征。

二、资产端（2020年年报为基数，无特殊说明均为人民币）

1-固定、无形的支出与折旧摊销

公司物业设备账面净值为598亿，占总资产比重为4.49%，属于典型的轻资产企业。其中最大的分类为电脑设备及其他运营设备，账面值为462亿，占物业设备比例为77.21%，全年折旧160亿，使用平均成本计算，折旧率为21.05%，换算年限约4.6年，符合公司给予为2-10年区间。购买电脑及其他运营设备也是公司最大的资本开支之一，去年支出约282亿，且与营收类似，每年逐步上涨，可以侧面反映公司业务扩展性还非常积极。

其次的固定资产为楼宇资产，账面值112亿，占物业设备比重18.76%，折旧金额9.7亿，折价率7.04%，折旧年限14.2年，快于公司给予为20-50年。目前腾讯将在深圳大铲湾新建全球总部，据悉预算为370亿，建筑面积约为200万平方米，从数额看很大，但对比腾讯的经营体量与资产状况，还是属于一般性的投资支出，当一家公司税后净利润达到千亿级别后，如何使用确实会成为一个问题。全年公司物业设备器材合计支出308亿。

公司土地使用权资产账面值161亿，全年添置金额8亿，在2019年斥资87购买土地后，预计盖楼狂魔未来几年会有所节制，此部分支出预期将保持平稳；另除土地外的租赁使用权资产账面值129亿，主要是租赁的楼宇与运营设备，公司批注显示全年添置金额为63亿，土地使用+其他租赁使用权两者合计账面金额290亿。在物业设备附注中，显示物业设备全年折价金额177亿，叠加投资物业、租赁使用权（不含土地）资产折旧后，现金流补充表中显示，全年固定资产折旧金额为215亿。

2020年腾讯在建工程账面值为49亿，主要为新建办公大楼与互联网数据中心，近四年平均支出保持在30亿以上，以大铲湾新总部预计2026年竣工测算，未来6年在建支出预计会保持平稳。综合物业设备+租赁资产+在建支出+购买土地(为便于计算购买土地划入此处)

2020年现金流量表中显示购建固定类资产投资约为394亿，随着公司新业务开阔，以及人员扩充，剔除购买土地支出，预计固定资产的资本支出还会保持上涨，扣减固定资产折旧金融后，每年需额外支出120-200亿现金。

公司无形资产账面值1594亿元，远高于固定资产科目，占总资产比重11.96%，其中商誉账面净值1086亿，占无形资产比重为68.13%，占总资产比重为8.15%，根据财报中可查询的资料显示，主要为2016年收购CMC（中国音乐集团）产生157亿元，2019年收购Supercell（芬兰移动游戏）产生594亿元、2020年收购虎牙产生53亿元，三种合计804亿，占商誉原值1121亿比例为71.7%，目前累计摊销及减值56亿，且2020年减值金额达到了42亿，很大原因在于疫情影响下的影视业务，总体上看腾讯原有收购资产的折现估值都能在可控范围内。

其次的无形资产中媒体内容，2020年账面净值为342亿，占无形资产比例为21.43%，媒体内容主要包含游戏特许权、视频音乐内容以及文学板块，这是公司资本开出的另一大项，

现金流量表中显示全年购买无形资产的支出为272亿元，过去三年购买无形资产的平均值资本开支为296亿，其主要支出为媒体内容类型，从大文娱的业务角度看，基于无形资产的资本开支预计会持续维持在300亿附近，且不排除随着公司游戏+音乐+文学+影视动漫的大生态构建，来会进一步上涨。

全年公司媒体内容摊销金额为266亿，属于无形资产摊销金额中的最大项目，根据测算媒体内容全年摊销年限3.5年，去年约为2.4年，资产更新非常快速，流量补充表中显示，全年无形资产与土地使用权摊销金额为293亿。

综合上述测算，2020年全年购建固定、无形资产所产生的资本开支金额为666亿，而固定资产与无形资产产生的折价摊销金额为508亿，公司维持扩张经营的资本支出预计需要额外增加150-200亿资金，过去3年两者差距平均值约为160亿，最高年份198亿，最低123亿，额外现金支出的金额对腾讯的体量而言波动不大。

2.资产负债表---投资类资产

腾讯的投资资产非常庞大，根据IT桔子数据显示腾讯系投资企业达到994家，可以说遍布全球。在资产中，公司投资类资产主要划分至以下几个科目：联营企业、合营企业、公允计量计入损益金融资产（流动与非流动）、公允计量计入全面收益资产。

2020年四者合计账面金额为6909亿，剔除公允计量计入损益金融资产科目下的理财及其他155亿的子分类后，纯属于股权类的资产为6754亿，其中已上市的股权资产账面值为3941亿，非上市股权账面金额2813亿，根据我们初步整理，截止8月13日，公司上市类企业股权公允价值约为1.35万亿，远高于现有分类中3941亿。

我们回到以报表的角度看公司的投资，联、合营业企业的入账方式，公司只能计算应有的净资产权益比例，持有资产账面值为3052亿，持有企业的每年利润的增长，将带来权益总额的上涨，相应的腾讯所占的权益额也会上涨，科目上计入为分占联营企业科目，如该科目下企业分红，将计入投资收益。

联、合营企业贡献的利润属于经常性利润，不属于调整项。

根据我们对上市联营企业资产的增加的回溯，如京东、美团、唯品会、猫眼等等都划分在该科目下，在微信支付界面中所展示的企业我们认为可能都属于上市联营企业，当然这也仅仅属于一部分。该科目下企业所贡献的利润，对经调整净利润产生积极影响，若是亏损，则将带来消极影响，2020年该科目产生收益仅为36.72亿，我们认为这远没有达到应有的贡献空间，按照所属的体量与数量看，在腾讯不出售的情况下，

标的企业迈出投资扩张期后中性预期该科目所贡献的经调整利润能够达到150-200亿元，将给腾讯带来更为持久的年均增长率，联、合营企业贡献的利润达到此数量级别，该科目下资产才能在PE上得以真实体现。

在计入公允的科目中，腾讯投资金额为1762亿，其中主要以非上市占据主要比例，这部分直接按照市场给予的估值进行入账，无论股价表现如何都会在经调整利润中会进行剔除，从资产的角度的看，该科目下的资产容易出现较大波动，估值水分难以预期，加上对每年测算经调整净利润没有影响，我们认为对腾讯重要的企业，也不会入账至该科目。

投资中的另一大科目为公允计量变动计入全面收入科目，合计金额达到2131亿，其中上市企业账面值1995亿，而在综合收益表中，去年该部分资产公允变动收益为1210亿，不过由于这部分没有处置，账面值的变动无法进入利润表现，当前即便计入利润表，在计算调整项目时，也会进行处理，对调整利润也没有太大的影响。

不过我们需要认知的是公允计入全面的资产，从投资的公允价看是存在1200多亿的差额，当然随着公允的变动这其中差异会缩小或是扩大，仅从资产的变现的角度看，可以看成额外多出一千多亿现金。结合公司的三项投资科目，目前联、合科目的企业，很多重要企业还处于投资扩张期，

其真实价值既没有完全体现在资产表，也没有完全体现在利润表中。计入综合收益的科目的投资，虽然不影响经调整净利润，但如果以2020年公允价格被处置能够额外产生千亿级别资金，这部分资金可以理解为被藏在报表外。腾讯的金融投资，我们认为可以产生很大的加分项。

3.资产负债表---运营资本科目

腾讯作为软件行业基本没有多少存货，2020年公司存货账面值仅为8亿，相对公司的体量是微乎其微。应收账款是消耗公司资金的第一大科目，年末账面金额为450亿，占总资产比重为3.37%，

相对2019年增长91亿，增长主要方向在于金融科技业务，在腾讯信用周期披露中，网络广告、金融科技、云业务等应收均为90天以内，第三方平台应收为60天以内，而公司实际应收仅为31天，同比去年基本持平，过去几年周转天数存在小幅度提升，不过总体依然非常健康，行业的地位很强势。

2020年公司账龄在90天以上的占比为20.26%，同比提升6.8个百分点，受疫情影响有所迁移，全年公司计提减值准备39亿，计提比例为7.96%，准备金额同比提升172%，公司虽然没有进行更详细的披露，但预计与影视内容、金融科技业务有关，出于会计审慎要求进行了较多的计提，过去三年公司计提比例介于3.8%-5%之间，此次应收账款向下迁移，以及计提比例提高，我们偏向于特殊情况的疫情影响，当然具体还需要进一步观察。

公司第二大资金消耗科目为预付款及其他应收款，在非流动资产中该账面值为246亿，在流动资产中账面值为403亿，占资产总比为3.02%，

作为运营资本的分析，我们主要考虑流动资产分类下的该科目。去年该科目同比增长125亿，周转天数为30天，周转小幅度提升。在附注中最大预付项目为网络游戏持续的版权，预付金额达到145亿，随着业务的成长，每年该项金额基本保持在上升状态。

今年向金融服务有关的应收款项出现大幅度增长，达到37亿，而去年同期仅为0.2亿，该项应收没有划入至应收科目，可能不是主营类的应收账款，可能与疫情下子公司提供的金融服务有关。归于其他类的预付款及其他应收款账面金额达到67亿，同比增长41亿，主要体现在下半年大幅度的增长，预计与收购企业并表有关。

综上腾讯2020年运营科目资金被占用金额为861亿，相对去年644亿，增长绝对值217亿。

在腾讯运营资金补给科目中，2020年贸易应付款账面金额为940亿，同比去年上涨133亿，主要是日常经营中自供应商取得的服务或商品，如通信宽带、代理游戏发行分账、金融科技等等，应付账款周转天数为66天，同比去年75天有所降低，但也要远高于应收周转天数，从账龄看有接近830亿金额处于30天以内的应付，可以看到腾讯周转所需的流动性非常强。

在其他应付及预提费用科目中，账面金额为543亿，相对去年同比上涨91亿。其明细中占比最大的是预提员工成本及福利，账面金额255亿，其次为其他类的各项分类包括第三方的押金，这部分都算延期未支付的现金。最后一个运营科目为递延收入，账面金额828亿，同比增长219亿，

其中与合同负债有关的金额为725亿，同比增长160亿，隶属于增值费的合同负债增长142亿，从增值服务合同负债金额表现看，文娱类业务增速还是存在很不错的保障。

在合同负债的数据中，广告合同负债有所降低，在广告业务的分类中，传统的媒体广告表现比较乏力，目前基本出停滞状态，社交类广告成长非常稳定，在视频号推出后，预计社交类广告还将持续的维持现状的增速，金融科技及企业服务合同负债同比增长49亿，上升至69亿，合同负债金额成长极为快速，预计与腾讯云的快速发展有关，金融科技业务很可能成为一个强势的增长点。

综合看，腾讯在运营上还是非常强势的一方，每年都可以获得额外的现金流，结合资本支出的表现，两者抵消后腾讯调整后净利润大致上可以等于自由现金流，对于可自由支配金额达到千亿级别企业，对使用者而言也很不容易。

4.资产负债表---现金与有息负债

资产中，腾讯长期定期存款317亿，短期存款685亿，其中短期存款以人民币计价的美元141亿，定期存款合计金额为1002亿。同时公司还拥有短期现金及等价物1528亿，主要是库存现金，以及不超过3个月的短期高流动性存款，以供日常流动使用。

长期存款+现金等价物合计金额为2530亿，全年公司利息收入70亿，对于年化利息率为3.08%，可以确定腾讯账面长期存在大量可动用资金，在公司报表的附注中，对定期存款及其他的批注金额为1067亿，

可动用的现金为2595亿。

有息负债端，公司长期借款1121亿，其中以人民币计价的美元无抵押借款1106亿；短期借款中以人民币计价的美元无抵押借款91.35亿，人民币无抵押借款41亿，同时还拥有长期美元票据借款1221亿，有息

负债总额2484亿元，全年公司的利息费用支出金额为74亿，年化借款利率3.25%，借款利率优势明显。

以现金扣减有息负债，腾讯净现金为111亿，略有盈余。我们从腾讯的借款种类看，第一是几乎都是无抵押借款，全凭自身信誉，足以可见在国际资本中的影响力；第二是绝大部分为美元借款，国内借款几乎很少，美元借款利率低，也能对腾讯扩张海外市场带来便利；第三绝大部分都是长期借款，以腾讯每年现金流的累计，流动性风险极低。

腾讯的大存大贷与部分A股企业有着明显区别，一是公司利息收入能够对应，虚增现金的概率极低；二是扩张国际业务借款外币，符合实际情况，加上绝大部分的无抵押借款，都能够对真实与合理性给予背书。2020年腾讯总负债率为41.65%，有息负债率为18.63%，处于非常健康水平。2020年使用公司调整后净利润测算，腾讯净资产收益率为21.59%，受投资资产影响，以经调整净利润算法，净资产收益率近三年有所下降。

三、总结与估值

综合公司的资产负债表，虽然体量非常大，但目前还是处于积极扩张期，在成长方面依然具有很大潜力，递延收入增速表现看，增值业务没有明显的停滞迹象，金融科技预收成长极为快速，针对企业级的服务正在快速成为新的成长点，金融支付与理财服务也拥有巨大行业空间，目前可与之竞争的同级别对手，非常有限，而且腾讯卡主的身为极具优势，广告合同负债虽然有所减少，但新推出的微信视频号，变现的才刚刚开始，公司的社交媒体的货币化还非常克制，我们认为腾讯增长的亮点还很多，局限性扩张的地方也很大。

在整个经营过程中，处于明显的强势地位，能够获得额外的现金流，以此抵消资本性支出带来的影响，这样也使得公司每年可以赚钱大量自由现金流，产生了围绕业务扩展的投资航母群，公司投资领域的公司存在被低估的现象，尤其是联营企业，大量的新兴企业都处于要规模不要利润阶段，我们认为一旦买入此区间，投资的企业将产生积极的贡献。

对于一家赚钱千亿级别现金流且财务风险极低的企业，从借款人的角度看，对腾讯的信誉非常看好，从投资者的角度看，这样企业存在较高的下限值。