葛兰40亿重仓新能源！三家顶尖药械成长股被爆锤，下半年医疗不能碰了？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

“医药女神”葛兰作为顶流医药基金经理，花40亿下注新能源，本身就是一件极不寻常的事情。在公私募圈里，有一股声音叫“不要与规模作对”，如果不抱团，那么基金经理很可能就要冒收益率被甩下、与主流市场格格不入的风险。

这种市场环境，可以说是不自由的，是病态的，但它就摆在这里。

回到医疗板块，今年时间来到下半年，从早两年开始，板块就出现了“上半年狂欢，下半年调整”的周期性趋势，原因还是在当年的器械集采、药品医保谈判全部集中在下半年落地，而资金，最厌恶的就是不确定性，有避险这么一说。

目前资金面显然不在医疗这里，而流动性较之前没那么充裕，资金对于部分标的的估值容忍度就会下降，部分高估值公司、业绩面不能兑现高成长或政策面不友好的公司就得自由落体。

一、三个器械成长股的案例：是无辜？还是确有其事？

三个典型成长器械股的案例，或许诠释了这一论点。

一个地级市的集采就把在健帆生物里的资金吓得不轻。

部分地级市响应上层号召进行集采范围的扩大探索本身就带有非常大的主观意识，话语权和考虑层次缺乏重量，还记得前阵子四川某市更是喊出了要当集采化学发光试剂的排头兵，可惜雷声大雨点小。

用健帆的管理层的话来说：“衡阳市集采并非真正意义上的集采，一年8000支的量，且中标2家，一家只能分4000只；2020年健帆360万支的销量，占到千分之几的比例，对全国影响小，且不规范，公司压根没有投标。”

若未来真要落实集采，国内尚无任何一家健帆的竞争对手有充分的临床数据积累和同等产量、质量、口碑的作为强支撑，即便其他厂商低价中标，叠加透析类耗材的特殊性，医生开单开的放心吗？而灌流器目前市场空间约20亿，其中部分适应症占医保份额小，推动集采，付出的努力和收效真的成正比吗？

集采只是导火索，并不是健帆下跌的原罪，单品、单领域用收入独大一直都是市场质疑公司抗风险能力的主要抓手，市场资金深谙政策以点到面（市、省、联盟、全国）的套路，恐慌情绪和获利盘的双重释放，即便有强业绩作支撑，带来的估值杀也是必然。

长春高新，被推进了广东的“集采手术室名单”后，又被推出来，相当一部分投资者心如死灰。

国内生长激素70%以上生长激素在民营门诊、诊所等自费的院外市场，院内仅占20-25%，其报量远远无法满足市场需求。即便集采真的落地，范围也仅能局限于25%以内的院内市场，再叠加目前竞争充分仅有粉针产品，意义并不会太大。

集采的烟雾弹，同样不是长春高新下跌的原罪，在新华社媒体发声抨击前，公司股价已跌去40%，最大对手安科水针上市、长效完成临床，过往独占市场的光景不再，一旦失去稀缺性和竞争对手蜂拥而上，市场竞争加剧不可避免，竞争加剧引发的杀估值不是没有先例，化学发光三巨头平均动态市盈率打折到40倍出头，长春高新和安科生物同样面临这样的困局。

另外再插一题外话，逆人口周期的医疗产品板块正在站在风口浪尖上，为了提升生育率从而根本性扭转人口结构的趋势，相信上层会使出浑身解数，媒体或许将在未来市场波动中发挥重要角色，尽管有些报道不堪入眼。

“微创长子”心脉医疗更是无辜，主营大模块主动脉器械“集采”连风吹草动的消息都没看见，硬生生被安排上。

对于拥有国内最先进、最全主动脉介入的心脉来说，集采这个问题几乎是机构每次参加调研会都会问到的问题，今年的高耗扩围品种框架已大致确定，主动脉覆膜支架等并不包含在内，暂时也没任何苗头指向该品类，到底在跌什么？

可，远景的集采隐忧确实存在，无论是国内腔主动脉还是腹主动脉支架领域，先健+心脉的市场份额均超过30+%，足以构成对外资巨头美敦力的冲击的实力，市场目前虽然如灌流器一样仅有十几二十亿的规模，但随着蛋糕做大，也的确存在被集采可能。

有些公司看似逻辑很硬，但医疗当前的市场面和资金面太过脆弱和敏感。

二、被集采支配的恐惧？纳入集采的关键要素，要辩清

那么，投资者如何摆脱被集采支配的恐惧？哪些细分最有可能先被集采？理性看待自身持有的公司？

我们给出了一些可借鉴的思路，有5个值得参考的特征：

1）用量大、市场规模较大的品种：

比如冠脉支架这个大品种，每年用量百万级别，市场规模占到高值耗材千亿市场的1/10，集采控费的效果立竿见影。目前可能超过50亿规模级别的、用量比较大的品种可能会成为下一个目标。

2）国产化率超过20%：

集采一方面是想做控费做降价，另一方面是想加速国产替代，所以集采国产化率低的细分行业基本上形不成价格降幅，外资容易形成价格联盟。20%的国产化率是较优的一个分界线，意味着国产厂商具备一定替代的能力，对外资厂商形成了一定威胁。

3）容易打破非标壁垒的品种：

这次集采已经部分打破了非标壁垒，对于治疗非核心属性不被作为考量，那么未来容易分类的、配套较少的单品种较大可能先被集采。比如眼科植入器械中的人工晶体，一般单独存在，基本不与其他类型器械组成一套销售，同时通过功能分类基本能够顺利将市场上的人工晶状体进行分组，这也是其被大量省份集采试点的原因。

4）临床使用成熟的品种：

其实这一点和用量大小是挂钩的，像冠脉支架临床使用非常成熟，再举一个就是骨科的创伤植入，有能力开展手术的医生较多，使用较为成熟。而反过来如TAVR、神经介入等品种处于临床拓展阶段，需要企业进行大量的学术推广，这些品种就较难开展集采。

5）重置成本低的品种：

一般如IVD这种配套设备+耗材模式的细分，往往有较强的壁垒和使用粘性，医院切换其他厂商重置成本较大。而无配套设备、医院切换较为容易的耗材，医院重置成本小，更易于集采。

上述也已经涵盖了90%的集采必要条件，当然如果有一些超预期的东西出现，也不可避免。

三、微创医疗都不行？谁行？

“近期港股心通医疗一路下行，A股心脉也在回调。”

最近最多朋友问到的就是“微创医疗到底还行不行？”

对抗集采控费政策的制胜法宝我们已是老生常谈：

创新、出海，这两个，微创都很强。

要知道2019年微创医疗在冠脉支架领域的收入占比接近公司总营收的1/4，贡献接近7个亿的利润。即便有2020年冠脉支架全国集采对于心血管介入行业的暴击，同样没有阻挡公司前进的步伐。

微创医疗从2003年开始布局国际市场，尤其是不以短期利润为目标，把握海外稀缺的并购机会，相继将Wright关节业务、索林CRM资产收入囊中，不仅获得了先进的产品、技术和生产管理体系，同时还建立起了一个覆盖全球的销售网络体系。

2018年起，公司海外业务占比已经超过50%，即便在国内控费政策日益紧绷的背景下，公司的海外业务能够有效对冲国内相应风险。

以第三代冠脉支架为例，国内冠脉支架带量采购的最低价为469元，而反观海外部分国家：印度天花板价为756元、巴西最低2183元、法国零售价6881元、日本医保支付最低7693元、美国患者支付价最低6403元，微创的主力产品火鹰已进入40多个国家，价格与雅培产品相近，海外市场销售展现了极大的盈利空间。

微创的国际化销售网络布局，永远都是分拆子公司们强大而坚实的后盾。

有人说，微创医疗就是一个大型的创新器械ETF，这很实在。

即便抛开有苗头集采的骨科、起搏器等现有主业务，以及已经上市的心通、心脉，微创医疗依旧是一个“宝藏男孩”，就目前已经在IPO的资产包，微创手术机器人Pre-ipo轮投后225亿元人民币、微创电生理Pre-ipo轮估值达48亿人民币，同时还有已经浮出水面的神经介入、眼科设备等资产包以及创新集群“奇迹点”孵化器，在众多国产器械的竞争者赛跑中，能看到微创创新体系内的产品总是能够以极大的概率突出重围。

一方面背后离不开管理层团队的出色眼光、国际视野以及构建的创新生态，另一方面则是离不开背后一众的资本方的强力输出，如高瓴等PE的强力加持。

总结：

或许所有的行业都有周期轮回，但投资者如果没有超群的投资水平，与其追逐热点，不如沉下心来聚焦于常青大赛道当中来，一起熬过低谷，而后享受被机构抬轿的快乐。