结构和策略

机构投资者管理的投资组合多种多样，包括对公共及私人资产的负债和股权的配置。在过去 20 年里，机构投资者增加了对非公开交易投资【经常被叫做"另类资产"（Alternative Assets ）】的配置，因为相比在可公开交易资产中得到的收益，机构投资者希望能获得更高的收益。这包括在PE（收购、风险投资和困境资产投资）、自然资源（如林地）、商品、基础设施和房地产方面的投资。PE已经成为了一种广受欢迎的另类资产，而且对那些较早将这种资产类别引入其投资组合的投资者来说，PE 也已经向他们证明了其出色的投资业绩（Lerner、Schoar 和Wang 2008）。

PE 投资过程的结构一般涉及机构投资者与由私人公司组成的投资组合之间的多层契约（Layers of Contracts）。因此，私募股权投资是居中协调多个委托—代理关系的一个过程。关于 PE 结构，现在有许多利用经济学、财务及组织理论进行的理论和实证研究。总之，我们可以参考PE 的程式化模型组织这项研究（见图2-3）。

机构投资者有三种主要的实施模式。

1.PE基金（有限合伙制）PE基金由专业的 PE公司进行管理，而这种PE公司则专门发现、投资、管理和实现对私人公司的投资;

2.基金中的基金（与顾问） 基金中的基金（与顾问）一般会为机构投资者挑选 PE 基金并对投资组合进行管理;

3.直接投资私人公司 这些私人公司的信息或者来源于PE基金，或者来源于投资者自己的关系网和途径。

模式1和模式2涉及帮助尽可能使 PE 投资实现出色的风险调整收益率（RARs）的中间人。这两种模式都是投资者提供资金，而 PE 基金在需要资金完成投资时向投资者支取（或"请求"）所需资金。因此，投资者

承诺给 PE 的资金量和投资到由PE 支持的公司的资金量是不同的，而且投资者可能要花很多年才能达到他们所期望的对私人公司接触水平（Takahashi和 Alexander 2002;Cumming、Fleming 和 Suchard 2005）。的确，这种支取模式意味着，PE 基金的投资活动（尤其是收购）将随着投资机会的多少、交易的竞争程度和融资成本的多少而不同。（Gompers 和Lerner2000;Ljungqvist 和 Richardson 2003;Gompers、Kovner、Lerner 和Scharfstein 2008）。同样地，PE公司（在出售一个投资组合公司后）分配给投资者的红利将取决于公共金融市场的状况和经济情况。对支取率和分配率的期望值将影响投资者的资金承诺决定（Takahashi 和 Alexander2002)。

PE公司一般将有限合伙用做其 PE基金的法律形式（Cumming 和Johan 2009）。机构投资者（有限合伙人）与基金管理人（普通合伙人）之间的有限合伙协议的结构，将包括描述如何管理该 PE 公司的"行为准则"的契约（Sahlman 1990;Gompers 和 Lerner 1996，1999a;Schmidt 和Wahrenburg 2003）。这些契约、条款和条件包括∶

1.对投资委托授权的描述，包括目标投资的公司发展阶段，行业，等等;

2.投资决策的限制，比如投资期限的长度，最大的股权投资，根据位置接触的审慎限制;

3.金融活动的限制，比如最高借贷数额;基金交叉投资（Cross-fundInvesting）（都由基金管理人管理的两只基金之间），实现后的资本再投资;

4.投资者的权利和保障，比如撤掉基金管理人的权利，报告、会计和评估要求，（例如，咨询委员会的）投资者代表;

5.对基金经济状况的描述。PE 公司将收取管理费（投入该基金的资金的1%~3%和绩效费（资本收益利润的20%~30%，但是只有提供了最低收益率（例如每年8%~10%）的基金才能收取绩效费。

已经证明，我们可以利用有限合伙和契约这个最优结构来缓和 PE 投资模型中的"委托—代理"冲突。有限合伙的期限是有范围的（通常被设定为10 ~12年），而这就为基金管理人发现、完成和实现投资（对每个公司有2~7年的持有期）提供了一个灵活的法律结构。基金管理人依据他们与投资授权保持一致的程度向机构投资者表明投资的质量（Gompers 和Lerner 1996;Cumming、Fleming 和 Schwienbacher 2009a），并且可以通过改变管理费和绩效费的比例（在一定范围内）灵活地进行区别定价（Gompers和Lerner 1999a;Litvak 2004）。通过强加一个"整体投资组合"（Whole-of-portfolio）的观点，基金层面的绩效费也影响着 PE基金管理人的行为。基金管理人努力地平衡以下两个方面∶管理和增加投资组合公司的价值;其他投资可能产生的较低收益的预期成本。这种行为已经在关于投资组合规模和投资期限的著作中被深入广泛地研究过了（见Keuschnigg 2004;Kanniainen 和 Keuschnigg 2003;Fulghieri 和 Sevilir 2004）。

目前的研究文献中已经没那么关注基金中的基金（Fund-of -funds）（与顾问）的使用了。对基金中的对冲基金的研究表明，帮助机构投资者挑选基金的专业中间人可以增加的价值高于机构投资者自己挑选基金所增加的价值（见 Ang、Rhodes-Kropf和Zhao 2005）。然而人们已经发现，在PE 行业中，基金中的基金（与顾问）所选的基金业绩都落后于捐赠基金和基金会所选择的基金（见Lermer、Schoar 和 Wong 2007）。关于这个主题，我们还需要进行更多研究。

相对来说，机构投资直接进入私人公司还没有被研究过。Lerner、Schoar 和 Wong（2007）认为，通常机构投资者都缺乏选择和管理 PE 投资的投资组合所需要的关系网和尽职调查技巧。虽然历来都是这样，但是最近大型机构投资者都建立了"共同投资"或者"直接"投资项目，作为增加对 PE的了解和降低整个项目费用水平的一种方式。特别是，主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）在这方面已经走在了前列。麦斯纳·尼尔森（Meisner Nielson）（2008）分析了直接投资私人公司的丹麦机构的案例。机构投资者更喜欢组成企业联合组织进行投资以分散风险，并引入新的企业治理机制以降低公司管理机会主（Opportunism）的可能性。从这个意义来说，同上市公司中的积极投资者（大股东）一样，由机构投资者直接进行 PE 投资对一个公司的影响类似（Holderness 和 Sheehan 1998;Bethel、Liebeskind 和 Opler 1998）。我们期待更深入地研究以确定丹麦机构投资的案例结果对广大机构投资者的普遍意义。

总之，机构投资者主要通过管理 PE基金的中间人投资 PE。这种实施模式为缓和代理问题提供了一个有效的结构。而日仍然实现了对私人公司投资可获得的收益的接触。有限合伙有利于基金管理人采取一种长期且注重业绩的投资方法。现在我们转而研究相关资料，即考虑投资者必须额外承受 PE资本市场缺乏流动性的问题，私募股权投资还能否提供相比公众股权投资的超额收益（Excess Returns）。