私募股权投资导论

截至 2007年第二季度，私募股权投资（Private Equity，简称PE）市场经历了一个黄金时代（Shadab，2009）。图1-1和图1-2分别在绝对和相对的基础上强调了截至这个时期流入 PE 基金的大量资本。其中，PE 市场崛起的标志已被归因于相对公开上市交易的公司来说优秀的管理模式（Jensen 1989），成为公开上市交易公司的监管成本（查看更普遍的情况，如 Bushee 及 Leuz 2005），截至 2007年第二季度相对较低的债务融资价格（Acharya 等 2007;Kaplan2007），对冲基金（Acharya 等 2007;Shadab2007）和主权财富基金（Fotak 等2008;Bortolotti 等 2009）的出现。

PE 自 2007年中期以来的崩溃或许可以最直接地由信贷市场的崩溃和无法有效利用PE 投资来解释。而且，还有 PE 基金管理中的规模不经济问题（Kanniainen 及 Keuschnigg 2003，2004;Cumming 2006;Bernile 等2007;Cumming 及 Dai 2008;Cumming 及 Walz 2009;Lopez de Silances 及Philappou 2009）。2009年之前基金增长过大从而导致太多资金追逐太少的优质交易、尽职调查效率低以及基金管理人提供的增值太少。这次危机导致对 PE 基金（Cumming 及 Johan 2009）、对冲基金（Verret 2007;Cumming 及 Dai 2007，2009）和主权财富基金（Epstein 及 Rose 2009）进行监管的呼声越来越强烈。

在20世纪80年代和90年代，关于PE 金融的学术著作还相当少。这类文献的缺少在很大程度上归因于缺乏系统的 PE 数据。然而，最近已经有越来越多的学者对这个主题感兴趣并且收集了在美国和其他国外背景下的系统的数据用做实证研究。这个实证研究反过来又激励了PE 金融的理论分析。至2009年，有非常多的学者已经为我们理解 PE 市场作出了极大的贡献。

本书通过描述研究现状来全面分析 PE，从而更好地了解 PE 市场的现状。本书章节讨论了PE 基金的结构和募资、被投资企业的相关PE 投资结构、PE 的财务收益和实际收益以及国际私募股权投资与 PE 市场监管。如下所示，本书被整理为四个部分，每个部分论及以上领域中的一个。这个简要介绍是本书论及的主题领域范围的一个指引。

本书第一部分论及的是PE 基金的结构和募资。第2 章中，格兰特·福莱明（Grant Fleming）对PE中的机构投资进行了分析，包括有限合伙PE投资的动机，达成目标的策略以及业绩的有关证据。思瑞达·乔治涅尼（Sridhar Gogineni）和威廉·麦金森（William Megginson）在第3章中用一些基金为例分析了最近 PE 基金公开上市的现象，比如黑石（Blackstone）在证券交易所出售其基金的股权。第4章中，巴斯蒂安·伯格曼（BastianBergmann）、汉斯·克里斯朵夫（Hans Christophers）、马提亚·赫斯（Matthias Huss）和海因茨·齐默曼（Heinz Zimmermann）利用结构和业绩的详细统计信息进一步分析了整体的上市 PE 市场。

本书第二部分的重点是被投资企业的相关 PE 投资结构。第5章中，安迪·洛克特（Andy Lockett）、米格尔·穆勒曼（Miguel Meuleman）和麦克·赖特（Mike Wright）描述了PE 业联合投资的实践。第6章中，杰纳罗·博奈（Gennaro Bemile）、道格拉斯·卡明（Douglas Cumming）和叶夫根尼·利安朱斯（Evgeny Lyandres）提供了PE 基金投资组合结构的有关理论和证据，以及关于每个基金管理人投资企业数目的 PE 投资组合的有效规模。①在21世纪，PE 投资的衍生形式已经出现，尤其是日益重要的PIPE（私人投资公开股票）投资，因此戴娜（Na Dai）将在第7章中对PIPE 投资进行分析。第8章中，塞西尔·卡朋蒂埃（Cecile Carpentier）和让-马克·苏列（Jean-Marc Suret）鉴于加拿大机构设置中的有趣教训实证分析了加拿大市场的私募证券投资（Private Placement）。第9章中，斯特凡诺·加蒂（Stefano Gatti）和基娅拉·巴蒂斯蒂尼（Chiara Battistini）探讨了对冲基金和 PE 投资活动的趋同，还提供了这种趋同在实践中的一个国际背景。

本书第三部分研究 PE 的财务收益和实际收益。PE 的财务收益很难被衡量，因为PE投资的进行是为了获得资本利得，而在一个退出事件（比如IPO，收购，二级出售，回购或者注销）可以实现之前，一般至少需要好几年的时间。因此，在任意给定时间点 PE 基金的收益都既有退出投资（Exited Investment）又有非退出投资（Unexited Investment）。第10章中，阿克塞尔 ·毕希纳（Axel Buchner）、菲利普· 科洛梅尔（PhilippKrohmer）、丹尼尔·施密特（Daniel Schmidt）和马克·华伦伯格（MarkWahrenburg）将研究 PE 的模拟收益。约翰·查普曼（John Chapman）和彼得·克莱恩（Peter Klein）将在第11章中讨论并购交易中的价值创造。为了从投资者处获得额外资本，PE 基金管理人经常夸大他们的非退出投资组合（Unexited Portfolio）的价值。这些问题和衡量 PE的财务收益的相关问题将在第12章中由鲁多维奇·法利普（Ludovic Phalippou）进行探讨。②奥利弗·戈沙尔格（Oliver Gottschalg）将在第 13章中讨论在选择 PE 基金时投资者的尽职调查应当考虑的东西。但是 PE 的收益不仅仅是财务盈利;也就是说，PE 也可能极大地影响被投资公司在生产力「冬·西格尔（DonSiegel）在第 14章中讨论】和人事任用【罗伯特·克雷西（Robert Cresy）在第15章中讨论】 方面的价值。

本书第四部分分析了PE市场的国际差异，其中许多差异可归因于法律和监管因素。在第16章中，道格拉斯·卡明（Douglas Cumming）、安德鲁·基尔（Andrej Gill）和乌维·瓦尔兹（UWe Walz）描述了一种监管作用的需要，即遏制 PE基金向机构投资者夸大非退出收益这方面的过度报告行为。乔·麦卡赫里（Joe McCahery）和艾瑞克·弗穆伦（EricVermeulen）进一步探讨了提高报告标准以及其他监管 PE 基金的方法。第18章中，索菲·玛丽嘉（Sophie Manigart）、苏菲·德·普利克（Sofie DePrijcker）和彼佛·波什（Bivas Bose）对国际PE 的流动进行了探讨。亚历山大·科洛（Alexander Groh）在第19 章中提供了新兴市场中PE 的有关实证证据。劳拉·波坦兹（Laura Bottazzi）在第 20章中研究了欧洲 PE 的发展。部分作者对欧洲具体国家的 PE进行了研究，如下;西蒙娜·赞贝利（Simona Zambelli）——意大利（第21章）;沃尔夫冈·贝斯勒（WolfgangBessler），朱利安· 哈勒（Julian Holler）和马丁 ·塞姆（MartinSeim）——德国（第22章）;莫顿·班纳森（Morten Bennedsen），卡斯帕·梅森尔·尼尔森（Kasper Meisner Nielsen），索伦·博·尼尔森（SorenBo Nielsen）和斯蒂恩·汤姆森（Steen Thomsen）——丹麦（第 23章）。

最后，道格拉斯·卡明（Douglas Cumming）和索非亚·约翰（Sofia Johan）在第 24章中实证分析了加拿大的监管经验以及近些年对低效法规的逐步取消。

前期风险投资交易的具体特点不是本卷的焦点，但是它们在相关卷《风险投资指南》（Companion to Venture Capital）（出版社;John Wiley &Sons;丛书名∶Companion to Finance Series）中得到了详细的分析。与 PE相关的其他主题各种各样并且其他作者都作出了重要的贡献，而其中很多都在本书各章节中被提到。在各章中作者还对需要进一步研究的领域进行了强调。鉴于PE 作为有效治理模式的实证记录的重要性，我们希望并且期待PE 研究将有助于引导学生、学者、从业者和政策制定者们的理论认识和实际执行。《PE指南》（Companion to Prixate Equity）中各章的编著者还为 PE市场的现状和未来几年有可能在基金结构、募资、投资结构、财务收益和实际收益以及监管方面如何发展提供了意见。