张坤、葛兰疯狂低吸，近十年ROE接近20%，A股优质大白马该关注了

上半年，医药行业整体跑输大盘，差到没朋友，不用多说，还是医改政策在压制，市场仍处于谨慎、冷静的状态。

在此基础上，我们选择个股，绝对不能无脑all in，必须看业绩说话。那么，选择业绩又好，又不受政策影响的行业和公司再好不过了，今天我们就来说一家完美符合这个条件的公司，而且是一家龙头公司——爱尔眼科。

爱尔眼科是全国连锁的眼科医院，属于医疗服务行业，是一家成立于2003年的民营公司。截至2022年底，公司境内医院数量达到215家，门诊部148家，境外眼科医院及诊所达到118家。

文章将从三个部分分析爱尔眼科：

企业扩张情况，侧重于经营数据分析；企业面临的政策情况，盈利模式及竞争力分析；企业的当下的一个发展情况，推演未来。

1、以“新建+并购基金”模式扩张，实现业绩持续增长

对于连锁医院来说，扩张是维持增长的核心逻辑，而且是有质量的扩张。

所以为了维持持续增长，爱尔眼科近几年一直走在扩张的路上，而除了自建医院外，2014年推出的“合伙人计划”，即并购基金，成为爱尔顺利扩张的重要标志。并购基金可以在公司“体外”为爱尔储备高成长性项目，待到时机成熟后，爱尔便将它们收购进来。

据悉，2014年初，爱尔眼科的医院及门诊数量为50家，当年，并购基金旗下医院及诊所数量大约16家，截至2021年底，公司内部医院及门诊数量达到了292家，并购基金旗下医院数量则达到了318家（据此推算2022年数据应该也不低）。

随着医院数量的增长，爱尔的经营业绩便得到了稳定增长，2014-2022年间企业营业收入年复合增速达到了26.19%，净利润复合增速达到了30.94%。

由此可见，爱尔眼科未来的增长逻辑是行得通的，不仅在于其“新建+并购基金”模式已经较为成熟，而且在于爱尔眼科未来的扩张空间依然存在。

从行业角度来说，眼科医疗服务市场的规模足够大，按照全国14亿人口，相关研究数据测算，患有屈光不正眼科疾病的人达到7亿人，干眼症、白内障患病人群分别为3.6亿元、1.8亿元，其中我国手术渗透率虽然不高，但眼科服务市场需求是长期可挖掘的。

据悉，2019年，我国眼科服务市场规模达到1037亿元，预计2025年行业规模将达到2521亿元，行业复合增长率为15.96%，而作为民营医院连锁龙头，预计爱尔眼科便有望维持高于行业的增长速度。

2、近十年平均ROE19.65%，经营管理能力突出

除了业绩增长较好，爱尔眼科的盈利能力也非常突出。

A股5家眼科医院，除了权益乘数外，对比ROE以及ROE拆解的其他两大财务指标，爱尔眼科几乎都排第一。

从商业模式来看（杜邦分析法），爱尔眼科维持了较高的经营盈利能力，即毛利率和净利率水平较高，截至2022年，企业毛利率和净利率分别为50.46%、16.69%；

除此之外，爱尔的资产周转能力也相对较高，除了企业本身固定资产较重，另外由于企业下游主要为个人消费者，来自医保机构的应收账款周转率因此较为可控（应收账款规模没那么大）；

最后是权益乘数问题，即负债情况，虽然负债率越高，企业的ROE往往越高，但爱尔的负债率并不高且有息负债不多。

综上可知，爱尔眼科的盈利能力主要是由净利率驱动的，除此之外总资产周转率和权益乘数也反映出企业较强的经营管理能力。

但同时要注意的是，自2020年之后，爱尔眼科的ROE呈持续下降趋势，截至2022年到了19.16%。

通过ROE拆解可知（杜邦分析法），ROE的下滑和企业总资产周转率下滑密切相关；

所以我们必须分析一下爱尔眼科总资产周转率下滑的原因：

其中流动资产周转率的下滑是核心原因，除此之外，存货周转率虽然也在持续下滑，但其影响较小，另外，固定资产周转率的下滑主要发生在2022年。（如下图）

经过查看企业的财务报表可知，近几年流动资产快速增长，由2019年的40.27亿元增长至96.57亿元，其中除了存货影响外，“总现金”其实是流动资产增速较快（直接导致流动资产周转率下降）的重要原因，而现金及现金等价物的增加主要和企业通过经营、筹资获得现金，但没有经营扩张导致。

换句话说，爱尔眼科近几年的扩张保守了，钱都被留下了。

除此之外，2022年企业固定资产周转率下降则反映出其扩张效率出现了一定问题。但2022年企业营业收入仅同比增长7.39%，能没问题吗？

那么针对这一系列的问题，我们似乎可以追究到一个来源，即疫情影响，2020-2022年三年疫情不仅影响了爱尔眼科体内医院及诊所就诊，而且也影响着并购基金旗下的体外医院。

（2022年爱尔眼科主营业务收入变动说明）

3、2023年一季度实现恢复增长，2023年或值得期待

在今年一季度实现恢复性增长，以及对于爱尔眼科长期发展确定性的了解，以及现在相对合理的估值的基础上，2023年爱尔眼科似乎值得期待。

首先是2023年一季度业绩恢复情况（半年报业绩在8月25日发布），2023年一季度，营业收入同比增长20.44%，净利润同比增长27.92%，虽然这个业绩不算那么强势，但2022年一季度的业绩增速也不差，营业收入、净利润同比增速分别为18.72%、26.15%。

根据5月份的业绩说明会，企业称：从4月份经营成果来看，已恢复到2020年之前的发展态势。特别是去年4月，各地因不可抗力因素，部分医院处于停诊状态，预计5、6月份公司经营业绩也能达到预期目标。

除此之外，经历过近几年的疫情或者业绩的波动，还有其他一些市场因素，爱尔眼科的估值也发生了很大的波动，股价也因此下跌，当前距离2021年7月份高点42.64元的价格已经腰斩，现在价格为19.14元（7.19收盘）。

截至目前，爱尔眼科的滚动市盈率为66.12倍，已处于近十年历史低位区间（如下图）。不得不说，虽然其市盈率本身就要高于市场上的大部分公司，但如果爱尔眼科能够恢复增长，估值似乎不是太大问题。

当然，估值需要匹配业绩增速，大家想要稳，还是要持续跟踪（今年的业绩增速不可能和明年一模一样）。

最后，收到大家最近的建议，我想简单提一下爱尔的风险，即上游原材料集采，主要是OK镜和当前商誉较高的问题，总的来说，我想说这两个问题其实都不大：因为OK镜本身作为近视的防控手段之一，而且市场渗透率不高，所以对爱尔当前整体影响不大，反而是器械生产企业欧普康视更受影响，因为这个赛道越来越卷了；

另一方面，爱尔要实现发展必须要并购，但它做的并购一般都是有质量的（经过并购基金筛选后的，或者因为其他原因收购来的），所以商誉暴雷风险相对可控，当然这个也不好预测，就算真的暴雷了几家小医院，再恢复增长其实就行了，核心关键还在于企业可持续发展力。