净利润3年增6倍，曾经的医药白马估值却降到历史低位，被严重低估

最近大盘整体不温不火，医药板块却独树一帜，呈现出高景气度的局面。

7月份医保续约规则再调整，充分体现医保价值购买和对创新的支持；

医药ff过后，除了方向上的纠偏外，减肥药、阿兹海默症等创新药概念股利好频出。

医药创新成为最大的看点，其中就不得不提到CXO，也就是医疗研发外包，或者叫CRO，翻译过来就是Contract Research Organization，是创新药研发产业链的上游。

CXO公司以龙头药明康德为首，其当前年度营收规模达到近400亿元，净利润则有8、90亿元，彰显出行业广阔的市场空间。

和药物研发生产相吻合，进入生产及商业化阶段的合同订单量更大，可能仅需要一个重磅药就能快速驱动业绩增长（yq期间的特殊订单就是例子）；

所以在CXO行业，布局生产端外包服务（CMO/CDMO）的企业似乎更具想象力，今天我们便提到行业老二——凯莱英，其曾是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司从临床到商业化CDMO服务的公司（2019年之前）。

（2023年半年报统计）

1、凯莱英有一个明显的优点，毛利率高且净利率高

与三家同行业企业对比，凯莱英有一个明显的优点是它的经营盈利能力最高，其中，截至2023年上半年，其毛利率比药明康德高了10几个点，净利率达到了36.59%，秒杀诸多上市公司。

（2023年半年报统计）

凯莱英高毛利率的原因和大订单脱离不了关系，因为大订单的存在，规模优势更强毛利率也就越高，在2023年半年报中提到，公司来自美国市场客户收入33.48亿元，剔除大订单后收入14.04亿元，也就是说单笔yq大订单收入达到了19.45亿元。

不过高毛利率不只是大订单的原因，就是放在2019年yq前，凯莱英的毛利率也是最高的，高毛利率背后的根本原因在于其维护的核心竞争力。

凯莱英成立于1998年，是CDMO业务核心领域的早期进入者之一，公司以技术革新作为核心驱动力，主要产品聚焦等级高、量级大、监管要求严的领域，因此获得较高的业务壁垒和客户粘性，也因此彰显出企业较高的行业洞察力、成熟的研发生产和服务能力。

如果非要总结的话，我认为凯莱英的成立基因以及战略布局便是核心竞争力的源动力。其中成立基因侧重于人，管理层以及核心技术人员，战略布局则既要看人，也要看技术投入在哪里。

2、业绩下滑背后：杀估值过度，破局依然有希望

竞争力强当然是一件好事，凯莱英凭借较强的竞争力获得了yq特殊大订单，业务规模因此一路高歌，短短三年时间（2020-2022年），其营业收入增长了4.17倍，净利润则增长了5.96倍，整整近6倍。

但业务规模的快速提升导致凯莱英当前面临了业绩下滑的问题，截至2023年上半年，企业营业收入、净利润分别同比下滑8.33%和3.09%，虽然只有个位数的下滑，但今年上半年总营收中还有19.45亿元的大订单，剔除大订单后大制药公司+中小制药公司的其他订单总营收则是26.77亿元，同比增速为33.37%；

所以等到明年上半年没有了大订单，假设其他订单营收仍维持33.37%的同比增速，到时2024年上半年的总营收就是35.7亿元，业绩下滑风险依然存在。

也正是因为如此，最近一两年凯莱英的估值持续下降，降到了上市以来的低位区间，滚动市盈率为17.32倍。

但时至今日，业绩下滑、估值下滑已然成为了确定的东西；

如果考虑上企业核心竞争力以及其他订单的成长性的话，凯莱英似乎还有希望，如果剔除特殊大订单外30%+增长有望维持，企业年度营收就有望达到70亿（2023年上半年这部分订单是26.77亿元，同比继续增长30%，再×2），再考虑恢复到之前的毛利率和净利率水平，净利率取25%（偏向于保守），那么年度净利润就是17.5亿元，对应当前560.8亿元市值，算出来PE就是32倍，正好和30%+的其他订单营收增速大概吻合。

32的PE对应30%的业绩增速，PEG大约为1，并不算高；

那么对于现在的凯莱英来说，它的业绩虽然有下滑风险，但是因为其他订单的增量预期以及估值的下滑，它依然有一定的投资价值。正常情况下，对于高成长性的公司，我一般会给1.5PEG的估值，如果是30%预期增速的话，PE给个45不算过分吧（用45的PE×前面算的17.5的净利润，市值就是787.5亿元）。

（上述业绩和市值计算仅供参考。）

所以，虽然凯莱英未来一段时间的经营数据增长或依然不是线性的，但不论大订单将如何扰动公司的业绩，当前其他业务订单30%多的营收增速便是企业的希望。

而说到其他订单的增长情况，yq能催生大订单，其他需求也同样能催生大订单，就比如说当前已经展示出极大潜力的减肥药产业，从药物种类来说就是多肽药物。

随着技术的进步，多肽药物有望进入快速增长阶段，GLP-1减重抗糖多肽药物便是其代表产品之一。

所以，最近CXO公司大涨和减肥药产业需求的爆发也不无关系，市场当前盯上了国内多肽原料药公司，但目前黑马未定。

凯莱英在2023年上半年提到对多肽业务的拓展布局，目前已经在起步和提升产能阶段，据说药明现在也在布局多肽产能，凯莱英提到的10000L“固相合成产能”和药明康德不相上下。

凯莱英当前对多肽业务收入尚没有说明，但我认为凭借企业本身的核心竞争力以及当前在多肽领域的布局，不乏想象力。