哔哩哔哩，一家伪装成社区的内容公司

你是谁？

这个问题在资本界同样重要。

小米上市前夕，雷军喊：“我要腾讯乘以苹果的估值”。

原因在于，他认为小米的身份是全能型，完美覆盖了电商、硬件以及互联网。

但上市后很长一段时间，小米的股价都低于发行价——因为整个市场都更倾向于将其归类在传统的“硬件公司”范畴。

蚂蚁金服上市前夕，在所有的对外公告中都郑重强调，自己是一家“金融科技”公司。

注意身份主体，是“金融科技”，不是“科技金融”。

由蚂蚁金服更名而来的蚂蚁集团，恨不得只留下“科技公司”这一个标签。

而京东金融、360金融也沿循着同样的心理，先后改名作“京东数科”和“360数科”。

抛开如今我们都看到的监管风险原因，在估值上，金融机构的估值普遍比实业低很多。

招商银行的市盈率在10左右，建设银行的市盈率只有5，同样一直在强调自己“科技身份”的陆金所，市盈率也只有13，远低于其他互联网企业。

身份决定待遇。

一直以来，人们都以社区平台的身份为主体来看待哔哩哔哩。

但在此身份下，有许多问题很难得到解释。

比如：近年来B站破圈速度如此迅猛，社区氛围也已经明显稀释乃至下降，那么作为社区平台，商业价值为何不减反增？

再比如：不做热榜，不切KOL的商单蛋糕，不收信息差服务费，甚至效果广告都不怎么做，B站的营收凭什么节节攀升？

5月13日，哔哩哔哩公布了截至2021年3月31日的第一季度未经审计的财务报告。

财报发出后，此前我们讨论的几个问题已被验证：核心用户数增长天花板将近；游戏增长瓶颈显现；以及随之而来的亏损扩大，盈利遥遥无期。（B站没有潜力）

资本市场也很诚实地给出了反应，（港股）股价再次创下了上市以来的新低。

对于作为“社区平台”的B站来说，我依然保持看空态度。

但认真研读B站的本次财报后，本文旨在提供另一个视角：或许，社区平台压根不是B站最根本的身份角色。

从其资源侧重和为用户提供的核心价值来看，哔哩哔哩更像是一家伪装成社区的内容公司。

01 山雨欲来？

就本次财报而言，B站在主航道上的表现，其实是很不错的。

营收39.01亿元，同比增长68%。

月活用户数来到了2.23亿，同比增加30%，日活为6010万，同比增加了18%。

此外，月均付费用户首次超过2000万（2050万），同比增长了53%。

今年所有的Q1财报，都必须建立在2020年Q1疫情影响巨大的基础上来看。

制造业的Q1同比增长，要自动打折，数据好是因为基数差。

同理，互联网企业，尤其是内容消费行业，它们的Q1同比增长应当给予适当的放大看待。

要充分考虑去年居家隔离时带来的高基准，以及相应的增长难度。

然而，主航道之外的许多二级指标，则让投资人的内心变得多少有些不安。

财报发出后，B站美股下跌6.83%，港股收盘下跌6.25%。

一个是游戏增长承压。

本季度，B站游戏业务收入为12亿元，同比增长放缓，为2％。

在过去，B站游戏一直是采用的代理模式，即坐拥用户后扮演渠道角色。

但如今大环境来看，“酒香不怕巷子深”的逻辑开始重新在游戏行业中占据上风，游戏厂商也越来越倾向于把资金投向研发而不是市场推广。

而B站所主打的二次元游戏，更是这一趋势的先行者（米哈游，莉莉丝等）。

另一条路“游戏自研”方面，其自身的难度本就是巨大的，而B站才刚刚出发。

在这节骨眼上，还曝出了B站游戏部门在招聘过程中diss北邮学子的巨大丑闻。

这一事件，恐怕会进一步延缓该业务的发展。

除游戏增长不够理想之外，B站DAU/MAU数值的持续走低，则让另一部分人感到担忧：是不是社区氛围不再，黏性不够了？

通俗理解这个指标，就是每日活跃用户数量不够理想。

有可能是流失率在提升，也有可能是吸引力在下降。

当然，也有可能是月活增长过快的一个结果。

随后的电话会议中，针对该问题，B站董事长兼CEO陈睿特地给出了相应的解释：

这一现象是用户增长过程中的一个阶段性的问题。

自从去年我们提出以用户增长为中心之后，大量的用户引入进来，他们被引入之后，他们的活跃度的提升取决于两点，一个是他们融入我们社区的情况，一个是他们消费的兴趣如何被我们充分地挖掘。而这两点其实是需要时间的。

就我个人观点来看，B站游戏承压，将成为一个不可逆的趋势。

尽管随着对心动Tap Tap等平台的投资会减缓这一趋势，但整个渠道角色的颓势是不可逆的。

另一边，关于DAU/MAU数值降低的解释，我其实是认同陈睿的看法的。

本质上，这反映了B站用户增长逻辑的变化：从“二次元核心用户高黏性高质量的低速增长”，转向了“泛Z世代群体，低粘性低质量的高速增长”。

对非二次元用户而言，B站大概率是和优爱腾在一个文件夹里的。

在这一需求定位下，相对中频的打开情况，其实完全符合这类用户的正常消费频次。

事实上，只要不是用户在加速流出，DAU/MAU数值降低就不必过分关注。

从目前B站主航道的数据来看，这种可能性并不大。

02 别看他怎么说，看他怎么做

之所以说B站有可能是一家伪装成社区的内容公司，主要依据来自三点：

B站的资源侧重；

B站的声量影响；

以及B站对普通主流用户群体的实际价值。

财报显示，本季度B站净亏损为9.05亿元，同比扩大了68%，抛开不少用于股权激励的开支后，亏损额也在6.64亿元。

整体来说，烧钱节奏和盈利状况，没有发生质的改变。

正如咪蒙老师告诉我们的那样，看一个男人爱不爱你，不要看他怎么说，要看他怎么做。

具体来说，就是要看他把钱花在了哪些地方。

去年Q4的财报电话会议上，COO李旎曾提到，今年会加大渠道投放。

具体来看，B站的钱也确实是主要花在了营销费用上。除此之外，一般行政开支和研发费用，也在随着企业扩张不断上升。

Q1季度，B站

一般行政费用为3.885亿元人民币，同比增长127%。

研发费用为5.803亿元人民币，同比增长95% 。

营销费用为10亿元，略低于上一季度的10.2亿元，同比增长65%，绝对值占主要支出的一半往上。

具体来看，与传统买量方式不同，B站在营销方式上也没有大规模投放所谓的贴片广告，而是将更多资源投入到了以自制优质内容，热点短片，事件营销等方式为代表的品牌营销上。

整个2020年，B站先是做出了出圈的跨年晚会，紧接着是引发争议的《后浪》三部曲，再后来是综艺《说唱新世代》，网剧《风犬少年的天空》，纪录片《守护解放西》，以及直播S10英雄联盟全球总决赛。

一个又一个小众圈层的高地拿下后，B站成功扩展了自己的用户圈层，也将“年轻人聚集地”的标签，死死印在了所有中年品牌公关的脑子里。

今年下半年，B站还将分别推出两部以音乐和恋爱为主题的自制综艺，在剧集上，也有《天官赐福》动漫影视化拍摄的消息。

这烧的，都是白花花的银子。

在与内容领域相关的资本层面，B站于今年1月完成了对绘梦动画的收购，进一步提高国创动画的自制能力。

去年，B站也曾在4月引入文娱巨头索尼的4亿美元战略投资，双方将在动画与游戏等多领域展开合作。

8月，B站以5.13 亿港元入股欢喜传媒，而《风犬少年的天空》和《夺冠》（原名《中国女排》）成为B站的独播资源，则正是直接受益于此次投资。

事实上，随着B站股价在资本市场上的高歌猛进，在整个2020年，B站对外的投资步伐也加紧了许多。

以游戏业务为例，2020年之后的投资案例数量，差不多是其2020年之前5年内的案例总量。

从具体影响来看，《后浪》的直接结果是感动了中年人，品牌形象深入人心，B站收获了商业价值。

《说唱新时代》、英雄联盟总决赛以及青春剧集等其他圈层的内容高地，则吸引了大量的非二次元Z世代，其中有不少人正是因为这些内容，才第一次接触并进入B站。

钱花在内容上，又因内容得福。

至于社区运营的工作，B站将相关任务全权交给了所谓的“人工智能推荐算法”，并试图借此来达成“千人千面”的展示效果。

所谓“千人千面”，即不同标签的用户看到的内容决然不同，并幻想着可以做到不同属性的用户之间的物理隔绝。

纵鸡犬相闻，亦可老死不相往来。

首先，这未必真的好。算法推到极致，也就是另一个头条系。

其次，B站自身的技术积累，又远不及头条系那样残暴。

在解释此次DAU/MAU下滑问题时，陈睿果断把锅推给了算法组，称：

（关键在于）我们的推荐策略能不能挖掘出他们（新用户）更多的兴趣。

如果我们能挖掘出他们越来越多的兴趣，并匹配与他们兴趣相同的内容，那么他们的活跃度也会提升。这就取决于我们人工智能推荐的提升。这将是我们持续努力的方向。

总而言之，如果说B站的根本定位是社区平台，那么该企业的资源倾斜，生态布局，乃至战略思考，都做得非常不及格。

但反过来，如果说B站对自己的定位压根就是个内容公司，社区平台只是其“获客，固客”的一种手段方法。那么该企业的战略方向和未来走向，其实是完全在轨道之上的。

去年年末，在对B站副董事长兼COO李旎的一次专访中我们也看到，这位80后创业者对B站的定位异常坚定。

如果翻开我们2018年3月到现在的所有季报，你会发现，即使行业里热门的概念已经出现七八个了，B站在讲的东西没有什么变化。我觉得这是因为一开始我们就想清楚了B站要做成什么样——一家文化品牌公司，这个概念是可以穿越周期的。

03 不同身份的不同标准

身份认知的变化，将带来以下几个迁移。

首先是up主的身份定位。

对社区来说，up主就是社区的核心组成部分，是社区的精神纽带，是社区服务的供给核心；

但如果B站是一家内容公司，那么up主就只是其内容的合作方之一。

在内容供给方面，up主与B站的自制内容，以及外部版权采买，并列为三大内容提供方。

如此一来，up主是B站的重要组成部分，但B站并不绝对依赖up主，平台生态更加健康。

同时在商业变现方面，B站与up主之间的利益冲突也可以相对缓和。

其次，各因素对投资判断的权重也应当有所调整。

在判断B站这家企业时，与社区平台定位直接相关的影响因素应适当降权，而与内容企业直接相关的因素应提高权重。

比如，Z世代终将老去而B站未必能继续承接年轻人；破圈带来的负面影响；以及年轻人聚集地带来的品牌方的高度友好。

这三者中，前两者是各类媒体分析唱衰B站时的常用立论，而第三个则是B站在2020年赢得资本垂青的重大缘由。

如果我们将B站定位在内容公司，那么前两者带来的负面预期，其实并不致命。

但第三个缘由带来的利好，也终将被刺破。

另一边，B站在自制内容方面的优势要被进一步放大认可。

要充分意识到，在捕捉Z世代内容消费需求的偏好上，B站是很有自己一套的。

与此同时，我们也应进一步提高对B站自制内容水平的标准要求。

目前来看，市场对B站在该领域的衡量标准并不高，属于“做得好就很加分，做得一般也无所谓”的状态。

我认为，更适当的标准应当以爱奇艺作为下限：重点推广的内容如果低于爱奇艺自制水平，其实就是利空了。

上限则是迪士尼或奈飞：随着时间的推移，我们有理由对B站做出超一流国际化水准的内容作品保持期待。

此外，B站在游戏方面的布局要高度重视起来。

眼下的趋势来看，B站的自制游戏实在是没有什么太大希望，因此，我们应当把希望放在相关投资版图上，并高度关注B站在该领域的投资进程。

财报后，陈睿在电话会议上的发言也证实了我这一观点，他表示：

我们做游戏并不是把它作为一种变现的手段，而是我们是在做游戏的内容。我们把游戏的内容做好了，它就一定能够自然而然地被商业化。同时，我们的视频生态和游戏生态也有非常多能够结合的地方，它们是能很好地协同发展的。

最后，再来谈一谈广告。

众所周知，B站在很早之前就立下了flag，称永远不添加贴片广告。

对现阶段的B站来说，品牌营销是其核心战术，所谓的品牌，其实就是脸面。

因此短期来看，B站几乎没有打破这一flag的可能。

但众所周知资本市场的残酷性，在社区平台定位的进一步恶化，且资本市场尚未完全认识到B站内容公司的属性的窗口期，B站恐怕会经历一段比较难熬的时光。

届时在来自资方的盈利压力下，广告这件事也未尝不能一做。

不过，就B站在智能算法推荐上的积累以及广告转化率上的表现，该企业未必能像外界想象的那样，从广告中攫取多大的利润。

事实上，我一直认为广告业务对B站而言，就是沙漠中饥渴旅人手中的假苹果。

攥手里，不吃，所有人包括B站自己，都可以觉得自己还有底牌没用，还能继续坚持。

可如果真吃了，发现没有想象中的那么解渴，恐怕所有人的心劲儿就都泄了。

因此，对长期投资者而言，B站对广告业务的态度，可以作为一个重要的风向标来观察。

总体而言，身份认知总也是混沌的。

人是一切过往经历的集合，企业也是一样。

但在每个阶段，身上最凸出的标签，将成为决定你未来的事。

这个标签不为你意志所决定，而为你将精力和财富倾斜的部分来决定。

这会构成外界对你的共识认知。

共识，即市值。

编者按：本文来自微信公众号“财经琦观”，贝壳投研经授权发布。