嚼动青春的秘制香辣股

遵循价值规律，深掘成长逻辑。咱们继续聊中盘股的低估值机会《微软借助IBM成长为巨头的故事重演，规模大十倍》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

中盘价值股系列之绝味食品（603517）：Q1经营加速恢复，实现业绩高增

一、行业背景：我国休闲卤制品市场已达千亿，量大且增速快

我国休闲卤制品市场规模已达千亿。伴随着我国经济发展以及人均可支配收入的提高，我国休闲食品行业近年来蓬勃发展。前瞻产业研 究院数据显示，据Frost&Sullivan统计，2019年我国休闲食品行业规模达11430亿元，2012-2019年CAGR达12%。另据食品伙伴网行业研究中心预测，2020年休闲食品市场规模将达到12500亿元。其中休闲卤制品是第四大品类，目前在休闲食品中约占9%，据此推算我国休闲卤制品市场规模已超千亿。我国休闲卤制品行业增速快，动力强劲。休闲卤制品作为休闲食品中的新兴品类，行业仍处于蓬勃发展中。2013-2019年我国休闲卤制 品市场规模的CAGR达11.5%，在休闲食品中增速排名第三。

二、公司概况：休闲卤制食品行业领先品牌，千亿市场赛道广，格局分散待提升

绝味食品成立于2005年，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，致力于为消费者提供美味、新鲜、优质的快捷消费食品，以综合信 息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。

2020年，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。

三、最新业绩：21Q1业绩同比大幅增长，并超越疫情前水平

公司发布2021年一季报。公司Q1实现营收15.1亿元，同比2020Q1+41.2%，较2019Q1+30.5%；归母净利润2.4亿元，同比2020Q1+274.7%，较2019Q1+30.1%。收入及业绩贴进预告上限。

公司会计准则变更将运输费用计入成本，Q1运输费用计入0.35亿元，Q1还原后可比口径毛利率约为36.8%，较2020Q1提升7.1pct。主要原因包括：1）公司疫情期间为扶持加盟商给予出货折扣，2020Q1毛利率基数较低；2）公司2020Q4原材料价格低位增加囤货，2020Q4可比口径毛利率为38.5%。销售费用端，2月份举办首次年货节营销费用投放增加，加回运输费用后，可比口径销售费用约1.35亿元，销售费用率为9%，较2019Q1正常时期提升1.7pct。利润端，公司动销恢复，毛利率提高，同时销售投入增加，销售费用率同比小幅提升，归母净利润增速大幅高于收入端。

四、业绩分析：毛利率同比明显改善、环比平稳，股权激励计划鼓励管理层积极扩大营收规模，提升市占率水平。

1. 销售毛利率小幅上行，动销复苏导致营销投入有所增加

21Q1公司毛利率为35.57%，同比+0.87ppt。原因是：（1）下游动销恢复，销售收入同比增长，产品毛利率有所恢复；（2）新收入准则实行，运输费从销售费用重分类至主营业务成本，对毛利率负面影响小于动销带来的毛利率提升幅度。

21Q1公司整体期间费用率为15.22%，同比+0.61ppt。其中销售费用率9.15%，同比+0.43ppt原因是（1）销售投入加大；（2）运输费用重分类。管理费用率6.05%，同比+0.96ppt，原因是薪酬支出增加。研发费用率0.24%，同比-0.01ppt；财务费用率-0.23%，同比-0.77ppt。

2. 股权激励计划叠加渠道布局深化，中长期成长性良好

2021年1月，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖124人，包括副总经理、财务总监及大部分核心管理人员。该激励计划业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年，则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。股权激励计划鼓励管理层积极扩大营收规模，提升市占率水平。

五、未来展望：公司通常在上半年加快门店拓展，Q2为开店高峰期，有望继续复苏，全年业绩有望高增

成本利好，利润率恢复至1Q19水平。可比口径下1Q21毛利率较1Q19有所提升，国盛证券预计主因公司4Q20加大低价原材料储备，成本段利好以及高毛利率产品销售占比增加所致。毛利率利好驱动1Q21经营利润率较1Q19改善0.5ppt，整体看1Q21净利率15.7%，已恢复至1Q19水平。

展望未来公司通常在上半年加快门店拓展，Q2为开店高峰期；Q2受益于清明、五一小长假出游高峰，交通枢纽门店营收有望恢复。成本端公司原材料储备充足，预计上半年毛利率保持平稳。2021年公司进入股权激励考核第一年，收入增长目标提速。公司坚持“渠道精耕”继续加快拓店，同时持续提升品牌影响及消费者体验，助力门店营收恢复增长。

综上，尽管疫情对公司部分交通枢纽门店销售产生不利影响，但公司大部分社区门店受益于就地过年政策表现良好，实现强劲恢复，另外公司未来三年有望通过加速内生增长与外延并购进一步整合市场，看好公司布局美食生态圈的中长期前景。

风险提示

疫情反复影响动销；门店拓展不及预期；行业竞争激烈；原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全。

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