Biotech，亏越多市场越喜欢？背后竟隐藏“恒瑞们”无法直面的残酷真相！

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

国内创新药企们似乎存在着“冰火两重天”的奇观。

一边是以恒瑞医药为首转型创新药A股传统药企的“跌跌不休”，一边却是以百济神州、信达生物为首18A未盈利Biotech被市场“热烈拥抱”。

有投资者直呼看不懂，投创新药企是拿着融资来的钱，拼命烧，亏损越多越好？传统药企拿着自由现金流搞研发自给自足却不被待见？

亏损，并不是重点，两个阵营的根本核心价值差异在于：源头创新和出海，而出海，其实又是创新药企研发创新的核心兑现，十分重要。这其实也是“恒瑞们”求而不得的东西，翻阅恒瑞过往的License out历史，能够为之称道的，几乎没有。由此决定了，这些药企只能困于中国市场，天花板触手可及。

▲ 恒瑞License out案例（截止2020年底）

据咨询机构ChinaBio统计，2020年中国药企和海外药企的跨境交易达到271起，相较2015年增长300%。越来越多的中国创新药以对外授权（license out）的形式争取海外市场份额。

面对着国内愈发高压的政策环境，“出海”愈发热烈，这不仅是潮流，也是大势。

一、为什么说“出海”永远是国内创新药企的核心价值兑现？

只局限于国内药品销售是不够的，用现在的话来说就是：“小啦，格局小啦”，真正具备核心投资价值的创新药必须得有能力出海，在全球市场有一席之地。

原因何在？有两个维度。

第一个是市场空间的维度，从下述原研大分子创新药的中美销售价格可看出，原研产品在国内的定价已经大幅低于欧美。

这意味着同一个创新药在在中美两个国家卖，同样的销量，在美国的销售峰值会是中国的一倍以上，药品出海后无疑打开了销售峰值的天花板，市场空间成倍扩大。

再从2019年全球和中国药品销售Top10药品销售额对比看，在中国销售额超过50亿人民币的不到5个。

第二个是企业既得利润的维度，国内药企的销售成本费用一般在40%-60%的区间（即便是创新药也要40%），还要刨去生产、行政及其他的一些费用，所以整体的净利率普遍停留在20%左右。那么以此为例，一个创新大品种如果销售峰值去到100亿人民币，对应净利润为20亿人民币。

如果该药License out之后，会有什么样的质变？

从前端的首付款加里程碑付款角度以信达生物的PD-1为例，授权给礼来的包裹里包括2亿美元的首付款和高达8.25亿美元的开发和销售里程碑付款，也就是说后续信达的PD-1完成所有临床实现上市后将获得总额为10.25亿美元的收入（约合66.3亿人民币）。

从销售分成的角度看，我们以加科思SHP2抑制剂和艾伯维BTK抑制剂作为对比，艾伯维的BTK抑制剂针对血液肿瘤，一年的销售额接近90亿美元；加科思的SHP2抑制剂针对实体瘤（实体瘤和血液瘤患者比例是9：1）。如果未来SHP2抑制剂的销售额和BTK抑制剂持平，一年90亿美元，加科思拥有两位数比例的销售分成，换言之10亿美元起步（纯利润）。国内处方药销售额最大的几家公司，净利润差不多是50亿人民币，而加科思SHP2一个license out的销售分成可能就会超过他们全年的利润，创新药企出海和原创价值毋庸置疑。

二、如何洞见出拥有生科价值的“出海型药企”？

对于如何判断一家创新药企具备生物科技公司的核心出海价值，普通投资者其实是有迹可循的。

1、基石：靶点选择到推进速度

一条管线能否成功License out，实际在立项之初就已经决定。

据IQVIA的美国市场药物销售分析数据显示：全球第一个上市的药物市场占有率为64%，全球第二个上市的药物市场占有率为25%，第4-5名以外的产品在全球市场占的比例是非常非常小的，除非有明显的优势。

从此可以得出管线License out的基石条件：

一是靶点新，二是进度快。

Frist in class管线显然是最有机会License out，而靶点的原始创新的探索能力，国内大部分药企都普遍缺乏的；其次，管线推进速度能否进入全球前三及国内第一，这也是非常重要的；最后，则是需要有国际化标准的数据、完善的专利申请保护等。

当然，Best in class管线同样可以实现License out，但这个Best并不是黄婆卖瓜自卖字块，是需要过硬的临床数据检验并且需要市场认可的。如百济神州拿自家的泽布替尼去和市面上公认最好的伊布替尼去头对头PK，达到临床终点后，这个同类最佳才能被市场认可。

靶点新、进度快，A股的海思科是一个很好的案例，公司在今年3月将其在临床前阶段的TYK2管线License out给Foresite Capital获得6000万美元首付款和最高1.2亿美元的里程碑付款（授权时国内和美国在临床前，澳洲已开启部分I期临床），公司之所以能在临床前就能将管线License out，很大程度在于公司在立项之初的靶点选择具备前瞻性和管线推进速度在全球第一梯队，所以随着BMS的TYK2管线大放异彩，交易接踵而至。

2、公司临床布局策略考察：中美双报是必要的

观察一家创新药公司的核心管线是否有竞争力，很关键的指标是：项目要中美双报，因为美国FDA是全球公认的标准。

这个指标，一方面可以考验管理层对于自身管线的信心，另一方面也可以印证该药物管线是否具备一定的核心竞争力。

而在美国报临床，并不是报了就完事，故事讲下去需要靠资金堆积。在美国，一名患者参加临床试验的全部费用在5-10万美元左右，但中国只有3万～5万元人民币，意味着在国外做临床试验的费用至少是国内的2-3倍起步。那么假设在美国要总共入组1000名患者，那么就要花费1亿美元。

如果不是怀着绝对的信心，大多数药企是不会轻易去报美国IND的（毕竟成本摆在这里），当然不排除少数花钱讲故事的药企。

3、验证参考：FDA的火眼金睛

普通投资者去钻研临床数据，比较不同管线的优劣显然是“困难模式”。FDA是全球公认的标准，那么显然它要比大部分投资机构都专业得多。

对于一些优质的药物，FDA开辟了一些绿色通道，帮助它们加速审批上市，以满足一些未满足的临床需求。

其中，“突破性疗法”是四条绿色通道中唯一审批有望最快速度上市的途径，含金量实际上是最高的。有一项统计数据，创新药开发平均耗费10亿美元，平均耗时10年，平均成功率小于10%。FDA颁发了333项突破性疗法认定，其中151项获批，药物获批的概率从低于10%飙升至45%！

除了以上三点重要参考，接下来重要的是识别判断不同授权案例的价值和含义。

三、License out条款判断

License out的协议和价格条款往往由“首付款、里程碑付款、销售分成”三个主要部分组成，当然这里面的价格条款无疑是越高越好，但同样也要考虑授出方BD的能力。

而不同阶段的License out也要区别看待，往往临床推到越后期，成药性和疗效愈发确定后，能够授出的价格越高，这和一级投资类似。我们可以看到如康方将CTLA-4早早的授予默沙东、加科思早早将SHP2早早授予艾伯维，其实是出于不同策略和时机的考量，其一是国内部分Biotech在海外临床的资源和议价能力将为薄弱，如果能够和本土大药企一起来做临床，效率和申报上市进度显然是提升一个维度；其二是有这样的全球知名大药企愿意买你的管线，早早兑现出来其实是对还未在市场闯出名堂的Biotech的研发能力、产品潜力的充分认定（估值提升），带来的软性利益不逊色于明面上的利益。

最后回归到合作伙伴的问题，License in的合作伙伴无疑是实力越强越好，就以PD-1为例，为什么百济神州和信达生物在国内卖的不是第一却被市场看好？原因在于大家知道国产PD-1最核心的收益不在国内，而在海外。百济神州与诺华合作、信达与礼来合作，这两家的合作伙伴都是全美前10的Big Pharam，其综合实力不是一般药企可比的，最终药品在海外上市后最大头的利润还是在于销售分成，也就是考验合作伙伴的商业化能力。

总结：站在当前时间节点看，新生代Biotech展现的创新能力或许更讨喜，但不能小觑部分传统药企的转型决心。

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