可转债的估值包括什么？债性估值怎么理解？什么是股性估值？什么是整体估值？怎么理解象限图？

可转债的估值包括什么？

可转债的估值主要看两大指标，第一是债性，第二是股性，这两个指 标通常是呈现跷跷板的关系。当可转债的债性估值较高的时候，通常其股 性要差一点；而当可转债的股性估值较高的时候，那么债性也会减弱。

可转债的债性可以分为防御性和进攻性。债性的防御性越好，下跌的空间越小，即使当出现影响债券市场的不利因素时，仍然能保证安全。例如短久期的可转债，因为马上到期，所以价格受市场利率的影响也小；而评级较高的可转债，不容易受到市场信用危机的冲击；有回售的可转债, 则提供了又一个保底的措施，俗称“回售底”。另外，债性也有进攻性的 一面，例如长久期、高收益率的可转债，一旦市场利率下行，单纯依靠债券自身估值修复的力量，就能够促使可转债价格上涨。

可转债的股性可以分为股权特性和期权特性。股权特性是指将可转债直接转换成股票的价值，通常用转股溢价率来衡量。期权特性，不是指目前投资者把可转债转股的价值，而是指投资者拥有转股这个权利，所获得的潜在价值。期权价值主要包含正股的波动率及转股价下调的概率两个指标。

债性估值怎么理解？

★到期收益率

是指投资者持有可转债到期，发行人按照募集说明书中约定的到期赎回价赎回可转债，投资者能够获得的投资回报率。

债券收益率是衡量可转债防御性的重要指标。可转债的债券收益率越接近相同年限的纯债，则可转债的防御性越好，下跌空间也越小。通常而言，基于相同期限纯债利率，可以倒推岀可转债的债券底。

债券收益率为正的可转债，说明持有到期也不会亏钱，属于债性偏强的可转债；债券收益为负的可转债，说明持有到期不转股就会亏钱，属于债性偏弱的可转债。

★久期

久期是指可转债距离到期赎回的时间。

纯债久期长短和价格波动性成正比。例如，到期收益率相同的两个可转债，如果到期收益率都波动1%,那么久期长的可转债价格波动幅度要大于久期短的可转债价格波动幅度。

★债券底

当可转债呈现债性的时候，一般下跌的最大空间是多少呢？我们知道，当债券的价格下跌的时候，收益率会提高，当收益率提高到久期和信用级别可比的纯债的收益率的时候，基本上可转债也就跌到底了。

例如，113001中行转债（已退市）在2014年1月底的时候价格接近95元，对应的到期收益率大约是5%,而此时中国银行发行的次级债到期收益率也差不多是5%,那么可以说此时中行转债已经跌到了债券底。

不过债券底不是固定的，如果2014年1月中行的次级债继续下跌，收益率升高到6%,那么中行转债的债券底也会向下走到92元左右，此时其到期收益率提高到6%。

★回售收益率

是指投资者持有可转债到允许回售的时间，如果股价满足回售条款,投资者将可转债以回售价格卖给发行人获得的投资回报率。

回售收益率也是衡量可转债防御性的重要指标。回售收益率越高，说明因股价下跌导致可转债回售给发行人获得的投资回报率也越高。虽然到了回售期并不一定能满足回售条件，但也封死了可转债对应正股的下跌空间，或者说到达回售期后，如果可转债价格还低于回售价的话，此时即使正股下跌，对投资者也是有利的，这相比持有可转债到期赎回，又多了一层防护甲。

类似到期收益率的计算方法，回售收益率计算过程中，将到期日改为回售起始日，到期赎回价格改为回售价格。而久期是指可转债距离回售初始日的时间。而回售底是假设回售收益率等于纯债年化收益率倒推出来的可转债价格。

但要注意一点，相比债券底而言，回售底不是刚性的，因为可转债正股的价格很可能在低于转股价，但又不触发回售价格的狭窄区域震荡，此时可转债也处于债性区域，但是回售又没有触发，所以很有可能跌破回售底。例如，2014年1月的110019恒丰转债（已退市），当时已经处于回售期，回售价格105元，但是债券价格仍然跌到96元，相比回售底折价接近10%。

不过通常而言，股票价格不可能永远窄幅波动，所以跌破回售底（通常是已经处于回售期）的可转债，机会远大于风险。

什么是股性估值？

★转股成本

既然说可转债有股票的属性，那么我 110 元买入某个可转债，对应我多少钱买的股票呢?这就是转股成本的概念。

如图3-5 所示，转股成本由投资者买入可转债的价格及可转债的转股价两个因素所决定，用公式表示为∶

转股成本=（转债价格/转债面值）x转股价

例如某个可转债,转股价10元，可转债面值100元，可转债价格150元，则：

转股成本=（150/100）x10=15元

投资者花150元买入面值为100元的可转债，转股价10元，一张面值100元的可转债能转换10股股票（100元/10元）。投资者花费150元可以获得10股股票，很显然转股成本=1507元/10股=15元/股。

★转股溢价率

买可转债等于买该可转债对应的股票，但是转股成本并不是和正股的价格等同，比如上面的例子中，投资者150元买的可转债，对应的转股成本是15元/股，而此时股票的价格可能是14元/股，中间有一个差值，就叫作转股溢价率。

如图3-6 所示∶

正股价格+转股溢价=转股成本

或者：

转股溢价=转股成本-正股价格

例如上面的例子，转股成本是15元/股，正股股价是14元/股，那么：转股溢价=15-14=1元/股

为什么叫转股溢价而不是转股折价？这是因为当可转债进入转股期（允许转股）后，如果出现转股折价，也就是转股成本比正股价格还低,投资者可以直接买入可转债，并转换成股票，然后在市场中卖出，获取套利收益。

比如前面的例子，如果正股价格是16元/股，那么投资者150元买入可转债，转股后卖出，每股就赚了1元，大家都会这么做，此时就会抬高可转债的价格，也就是150元买不到可转债了，或者压低正股的价格，也就是16元卖不岀去了。最终套利的力量，会使得转股溢价重新大于0。

转股溢价率=转股溢价/正股股价

例如上面的例子，正股股价14元/股，转股溢价1元/股，则：

转股溢价率=1/14=7.14%

转股溢价率越小，说明可转债的进攻性越好。例如转债的转股溢价为0,则说明买转债和买股票成本一样，那么未来股票上涨，可转债可以完全同步上涨。

转股溢价越大，说明可转债的进攻性越差。例如某个可转债，转股成本是20元，股价10元，转股溢价率100%o此时即使正股从10元涨到20元，对应的可转债都可以不涨，只是转股溢价率从100%减少到0。

所以转股溢价，实际上是可转债投资者为了获取防御性而损失的进攻性，就好比拿利剑去进攻对方手中的盾牌，如果盾牌很薄（转股溢价率很低），则利剑就可以很容易刺穿盾牌并继续攻击；但是如果盾牌很厚（转股溢价率很高），就必须要花很大的力气刺穿盾牌才能继续攻击，此时也许只有当股市大行情出现时，可转债投资者才能跟随获利。

★转股价下调

转股价下调可以增加可转债的股性。前面讲了，如果可转债的转股溢价率非常高，那么这个可转债的进攻性将变得非常弱，即使股市出现很大的上涨，有可能也无法撬动可转债价格的上涨。

但是如果转股价下调了呢？

首先是降低了转股成本，对于相同的正股价格，转股成本越低，转股溢价率也就越低，所以下调转股价也就降低了转股溢价率，从而增加了可转债的进攻性。

当股市大跌的时候，所有可转债都希望能下调转股价，但是愿望能不能实现，主要由以下几个因素来决定。

转股价低于净资产的可转债，通常没有下调的空间，这是因为绝大多数可转债的条款都有规定，主动下调转股价不能低于最近一期财报的净资产。

根据这个特征，我们可以得出一个结论，转股价比净资产的价格高得越多，下调的空间也就越大。通常转股价在制定的时候，是参考公司股票价格的，所以也就是PB（市净率）越高的股票，下调转股价的概率越大。

另一方面，民营小企业资金面通常比较紧张，而借贷成本也较高，这就会促使管理层在股价低迷时下调可转债的转股价来促进转股。

★正股波动率

正股波动率是指可转债对应正股历史上的波动情况。如果转债A对应的股票A一年内的最低点是5元，而最高点是10元，说明该股票波动性较大，波动率达到100%；如果一年内的最低点是5元，但最高点只有5.5元，说明该股票波动性较小，波动率只有10%。

由于可转债具有债权和期权双重特征，因此正股波动性越大，对可转债持有者越有利。股票波动性大，有可能是向上波动，也可能是向下波动。如果正股价格是向上波动，则可转债投资者可以兑现期权的收益，幅度越大，期权收益越高；如果正股价格向下波动，则可转债投资者可以兑现债权的收益，即使正股大幅下跌，可转债的债性回报率仍然能够保证。也就是说，正股波动越大，相当于提供给可转债投资者的赌注也越大，而这个赌注，赢了归投资者，输了不需要赔钱，那当然是赌注越大越好了。反之，如果正股波动性很小，则依靠可转债获取超额收益的可能性就小。

什么是整体估值？

说完可转债的股性估值和债性估值以后，大家可能有疑问，可转债的整体估值如何判断？图3-7是可转债的估值模型。

以可转债的转股价为分界线，可以将可转债的估值分为股性区域和债性区域两部分。

当正股的价格低于可转债的转股价时，可转债进入债性区域。此时即使正股大幅下跌，可转债价格也不会继续下跌，因为下面有回售底和债券底支撑。转股成本和可转债价格相关，也不会继续下跌，所以随着正股价格的不断下跌，转股溢价率会不断加大。处于债券区域的可转债，如果转股溢价过大，那么正股大涨时，转债的价格也不可能马上跟上。

当正股的价格高于可转债的转股价时，可转债进入股性区域。此时正股上涨，可转债价格几乎同步上涨，转股溢价不断缩小，但是随着可转债价格的上涨，距离回售底和转债底的距离也会越来越远，债性也会越来越

弱，当正股大跌时，转债价格通常会跟随同步大幅下跌。

当可转债价格超过130 元时，上市公司可以随时要求提前赎回可转债，此时可转债的投资人必须在限定的时间内将可转债转换成股票，也就是可转债的债券性质和期权性质都会大幅打折。此时如果转股溢价仍然较大的话，可转债投资者将面临不小的风险。

怎么理解象限图？

如图3-8所示，根据可转债价格和转股溢价率，将可转债的投资价格分为四个象限。

★象限1:可转債价格接近債底，转股溢价率低

此时可转债的债性和股性双强，这是千载难逢的机会，可以重仓。例如，2014年7月，113001中行转债的价格为103元左右，转股溢价率只有1%,说明此时中行转债的股性和中国银行股票区别很小，此时中行转债的债券底大约是99元，可转债价格距离债券底非常接近，即使股市出现大崩盘，中国银行的股票大幅下跌，中行转债最多也就下跌4%左右，基本上算是保底了。

下有保底，上不封顶，此时不重仓，更待何时？所以笔者于2014年7月开始重仓113001中行转债，并在后面的行情中获得了超额收益。

★象限2：可转债价格远离債底，转股溢价率低

此时可转债债性弱，股性强，意味着投资可转债已经获利，到了兑现的时候。例如，2014年11月A股一轮行情启动，大部分可转债价格脱离债底，涨到130元以上。

130元强制赎回价格是一个关键节点，因为可转债价格超过130元,上市公司是有权强制赎回的，一旦提出强制赎回，可转债投资者必须转股卖出，造成正股卖盘增加，股价走弱，连累可转债价格同步走弱。所以，可转债价格超过130元，可以考虑逐步减仓。

不过此时很可能出现转股溢价为负的情况，此时可以短期套利，本书第六章第四节会详细介绍。

★象限3：可转债价格远离債底，转股溢价率高

这种情况通常是因为市场情绪造成的，例如转股溢价低的可转债纷纷上涨，引起转股溢价率高的可转债也跟随上涨，并逐渐脱离债券底部。

遇到这种情况，应及早兑现利润出局，因为一旦市场情绪转换，这些转债将是杀跌的首选。

★象限4：可转债价格接近债底，转股溢价率高

此时可转债处于债性区域，安全性高，进攻性不足。例如，110017中海转债（已退市），股价长期低于转股价，一直被当作纯债看待。

不过象限4的债券，也有阶段性兑现利润的机会。第一种情况是市场大涨，造成可转债整体上涨，象限4的可转债进入象限3，那么可以卖出兑现利润。第二种情况是下调转股价，可转债会从象限4直接进入象限1,例如110017中海转债最终下调了转股价，进攻性大幅增加。第三种情况是凭借股市超级行情，由于正股大涨而消灭高转股溢价。