研究长春高新，要看ROE还是成长空间？

查理·芒格曾说，“长远来看，不论估值多少，股票的回报率很难比发行该股票的企业的净资产收益率（ROE）高很多；”

巴菲特也曾说过，如果只能选择一个指标来衡量公司经营业绩，他会选择净资产收益率，而且他选择的公司都是净资产收益率超过20%的好公司。

净资产收益率也被叫做股东权益报酬率，反映了一家企业股东投入资金的获利能力，继而成为决定我们投资回报率的关键指标。

但对于当前的长春高新来说，用净资产收益率评判它似乎失灵了。

因主营产品生长激素受到集采的扰动，企业市值自去年5月份至今已经蒸发了约1400亿元，相当于三分之二的企业已经蒸发掉了。

那么显然，目前判断长春高新的关键指标成了“成长空间”，那么它又是如何影响公司股价的？和ROE之间又有什么关系？

一、产品集采降价直接影响着企业收入利润和ROE

首先，关于成长空间如何影响公司股价这个问题，我们从企业内在价值的三个来源便可以看到，成长空间价值对企业价值大小起着重要的作用，反映在现金流折现模型中便是企业十年后的现金流折现值可能会达到总内在价值的50%，甚至更高。

试想一下，如果对于一家企业来说，成长空间是缩小的，那么反映在企业的未来现金流中，内在价值差距的变化便是极大的。

因此，一定程度上来讲，相比于资产价值和获利能力价值，成长空间价值其实是更重要的一个因素。

但如果说ROE和成长空间没有关系是也不对的，因为成长空间变大或变小会影响企业业绩，最终会反映在ROE上。

就拿长春高新被集采的生长激素来说，因为被带量采购，单位产品的价格降幅达到了50%，这对高毛利率的长春高新来说，打击无疑是巨大的。

因为产品价格导致的收入下降对企业利润产生了非常大的影响，且利润降幅其实要大于收入降幅。

举例来看，生长激素粉针6IU规格的产品，在集采前每支为120元，按90%的毛利率来算，成本就是12元，毛利润为108元，销售100万支就是1.2亿元收入，毛利润1.08亿元；但如果降价到60元/支（降幅为50%），那么单位成本不变仍然是12元，毛利润便下降至48元，销售100万支，收入变成了0.6亿元，毛利润为0.48亿元，降幅达到了55.6%。

继而在此背景下，如果长春高新的生长激素产品线均受到集采影响，那么无论是收入还是营业利润，至少过半的降幅将在所难免；

除此之外，生长激素是否因为集采而释放更多的量并不确定。

最后，反映到ROE上，净利润因为下降了50%+，净资产却维持不变，那么ROE也会下降同样的比例。

二、水针集采弃标，能一劳永逸吗？

1、水针仍然有集采风险

在此次广东联盟集采中，虽然长春高新和安科生物均为了稳定水针市场价格进行了相关产品的弃标，而仅报名了粉针产品，但在水针这个市场，第三家生产企业诺和诺德实际是报了名的，只不过因为报价因为高于规定的最高有效报价而没有中标。

也正是因为这样，如果诺和诺德想要参与院内的水针市场竞争，在一次集采或者全国性集采的时候，诺和诺德还是有希望中标的。

这么一来，长春高新就相当于可能会被迫放弃院内市场，而且院外市场因为院内市场的降价同样可能会受到大的冲击。

诺和诺德水针因报价高于规定的最高有效申报价，没有中标；水针1.5ml:10mg/支的规格最高有效报价仅有295元，对比长春高新平均900元的售价，降幅已经达到了67%。

因此，在此背景下，诺和诺德是否会参与水针集采成为了最大的变量；

但反过来说，如果诺和诺德不参与水针集采，长春高新将会有活下去的希望。

2、水针在院外销售，受粉针集采影响有限

说粉针集采对水针销售没有冲突可能是假的，因为从疗效、定价来看，还是粉针的性价比更高；

但我们又从医疗机构报量来看，水针似乎本来就适合院外销售，针对的是那些对价格敏感更低、更追求疗效的人。

那么从这个角度来讲，如果院内水针的市场价格不会倒下，那么粉针对水针的影响就不会那么大了。

据统计，2021年，长春高新的水针产品收入占比在70%以上，粉针收入、长效水针收入占比分别在10%、18%左右，同时长春高新在非公立医院的销售占比大约为70%；

而此次据广东6省276个药品联盟地区公立医疗机构报量统计，粉针与水针的首年预采购量比例分别为85%：15%。

目前来看，长春高新仍然是希望维护水针的院外市场销售，同时已表示对长效水针进行价格调整，促进长效水针的销售；

2021年，长春高新的长效水针收入增长最快，粉针收入增长近40%、水针收入增长30%以上、长效水针收入增长110%以上。

继而，因为粉针收入占比较小，集采对长春高新或影响有限，而在考虑生产激素市场渗透率较低的情况下，水针以及长效水针的院外销售尚有较大市场空间。

三、总结一下

总的来看，目前长春高新的发展还存在着一个较大的变量，即诺和诺德的水针是否有可能会被集采，但这个问题我们似乎一时半会得不到答案，还是一个未知量，只不过如果仅仅考虑粉针集采的话，未来半年以后，随着粉针集采效应在业绩中被体现，我们认为长春高新的市场价值还是有回归空间的。