生物创新药隐形龙头，拿下120亿美元订单，吊打恒瑞、荣昌被低估

最近医药热度整体并不差，成长性和确定性兼具，这样的板块资金何不青睐。

轻装上阵的小药企迅速卡位，比如说艾力斯、迈威生物，聚焦某一领域的中型药企也逐渐冲出重围，比如说荣昌生物、甘李药业、贝达药业，这几家公司飞鲸早之前都研究过。

唯有老牌大药企还走在“挣扎”的边缘，以恒瑞医药为首，它的业绩拐点还没有到达，但因为潜在确定性较高，估值先行拉升，肯定需要等业绩的释放。

其它大药企就没有恒瑞那么幸运了，无论是业绩还是估值似乎仍在受集采压制，以输液制剂龙头科伦药业（002422）为例，企业当前滚动市盈率仅有18倍左右，不仅明显低于恒瑞约68倍的估值，而且也明显处于历史低位。

那么，科伦药业的业绩真有这么差吗？

从近五年2018-2022年来说，科伦药业的营收由114.35亿元（2017年）增长至189.13亿元，年复合增长率为10.59%；

归母净利润由7.49亿元增长至17.09亿元，年复合增长率为17.94%。

由此可见，科伦药业实际维持了业绩的持续增长，业绩并不差，虽然营收甚至毛利率端受到了集采的影响，但从经营角度来说，集采使行业集中度提升，科伦作为龙头能提高经营效率，使得费用投入相对减少，所以净利润增长不仅比营收快，而且增长率也比较高。

2018年，科伦药业的销售费用率为37.13%，截至2022年，科伦药业的销售费用率已经降到了26.44%。

（产品销售费用率=销售费用/年度医药制造业务收入）

不得不说，最近几年科伦的业绩虽有波动，但集采对科伦药业业绩的影响实质不大。

也就是说科伦药业的主业价值变化不大（包括药品制剂和上游中间体原料药业务），且仍有持续增长力；

另外研发授权（研发项目）也成为公司业绩增长的动力之一，简言之就是创新。

一直到2023年，以2023年半年报为例，医药制造（产品）收入维持着稳定增长，另外值得一提的是公司的研发项目收入，大增170.94%，实现营收10.43亿元，成为整体业绩增长的主因。

（科伦药业2023年半年报数据）

因此，科伦药业能维持增长的根本原因在于研发、创新，这便和公司持续较高的研发费用有关。

截至2023年前三季度，在化学制剂行业中，科伦药业研发费用16.66亿元，位列第三，仅次于恒瑞和复星医药，而主营都是制药业务且创新转型顺利的恒瑞市值明显较高，复星医药则因为创新转型没有那么突出以及控股经营模式等问题，市值也没有那么高，所以如果将科伦药业对标恒瑞的话，企业还是有不小潜力的。

科伦药业的创新转型也已持续了多年，不过因为创新难度较大、药品研发周期较长，一直到去年企业终于迎来第一个“成果”，也就是科伦药业（子公司科伦博泰）向跨国药企默沙东授权多个在研ADC项目，因而收到合计约2.57亿美元的首付款，另外如果进展顺利，里程碑最高收款可达110多亿美元。

其中ADC是抗体药物偶联物，属于生物药抗体药物的一种，相比于大家可能熟悉的单抗药物，它的靶向效果更好，所以被认为是生物创新药最重要的一个细分。

A股ADC创新药龙头当归荣昌生物，不过作为传统大药企，科伦药业也在加强自身的生物创新研发，此次便创造了国内ADC领域授权交易排行最高规模（top1）。

那么展望未来，科伦药业的创新潜力还有多大？

首先，还是要说到公司的创新管线。

不得不说，除了授权成果外，科伦药业即使经过多年研发，现今也还未有一款创新药上市，虽然这是现状，但企业当前有37款新药（22款1类新药）处于临床阶段，其中4款创新药已处于III期及以上阶段，上市可期而潜力可期。

如下图，两款即将报产上市的ADC药物尤其亮眼，其中靶向TROP2药物便是授权给默沙东的管线之一，目前三期试验已经完成，有望成为国产同类靶向药第一款上市药物，并被我国药监J（NMPA）纳为突破性治疗品种，因而有望获得不错的商业化结果；

另外，靶向HER2药物虽已有荣昌的维迪西妥单抗上市，但科伦的乳腺癌适应症研发进展更快，且对标荣昌以及国外同类产品的话，科伦预计也有一定的潜力。

当然，大部分ADC管线还在临床甚至临床前阶段，不过这也是整个ADC国内市场的情况，ADC市场有潜力而格局未定。

再者像下图中的外周K阿片受体激动剂、JAK抑制剂药物预计都有不小潜力，不过研发进展还不到III期，可以之后再看。

（科伦药业临床II期后的新药管线）

最后再简单说一下科伦的非创新药业务，主要还是考虑集采下的增长逻辑。

不得不说，虽然科伦没有像恒瑞一样在20年前率先选择抗肿瘤赛道，但它在输液领域已形成了领先优势，所以经过多年的考验，这块业务仍有稳增长逻辑，目前科伦的输液业务规模是国内第一；

另外自2012年转型至今，科伦药业已实现了从单纯大输液到非输液领域更全面、综合的发展，非输液和输液两大业务分别占据半壁江山，非输液产品虽然种类较多，但未来便将靠创新驱动，预计无论是营收还是盈利能力（毛利率）都有不小提升潜力。

（科伦药业2022年营收结构）

总结一下。

总的来说，科伦药业作为当前一家估值不算高，且还有研发实力的企业，我认为企业还是有不小潜力的，虽然研发项目授权收入增大了公司的营收，但因为研发项目的持续推进（收入转向研发），对公司净利润影响其实不大，未来随着研发管线的顺利进展，公司业绩仍有支撑，或逐渐实现价值回归。