高瓴捡了大便宜？低价新进一家赛道隐形冠军！

高瓴资本对于国瓷材料是真爱，不对，更准确的表述是：对牙科赛道和国瓷旗下的爱尔创是真爱。

早在2020年6月，上市公司国瓷材料发布了一轮15亿的定增募资计划，其中高瓴懿成认购6.45亿美元，同时高瓴将促成松柏投资向国瓷旗下的爱尔创战略投资2亿元。

不料监管层对于非公开发行的政策松紧程度的改变，使得原有安排计划落地出现一定困难，这样的情况当时也出现在健康元、凯利泰这两个案例上，多方面因素考量导致高瓴最终放弃了投资。

2020年9月，双方对方案进行了变更，高瓴资本/松柏投资将直接以5亿元增资爱尔创并拟出资2亿元受让国瓷材料所持有的部分爱尔创股权。

就在本周二（5月25日），这笔预期中的交易正式落地，一方面国瓷材料以2亿元的对价向高瓴资本/松柏投资转让爱尔创8.89%的股权，同时，国瓷材料将持有的16.56%爱尔创股权质押给高瓴资本/松柏投资，爱尔创将获得来自资方的5亿元借款，资方将获得爱尔创5亿的购股权。

该方案中还包括了爱尔创将非齿科的业务分拆出去，据2017年爱尔创披露数据，齿科业务占比约为86%，2020年爱尔创净利润为1.27亿元，依2017年的比例推算，本次交易爱尔创的估值为22.5亿元，PE为28倍。

一、爱尔创稳健的财务表现，高瓴/松柏进入将加速高速发展

1、高瓴/松柏对于爱尔创的赋能作用

相信未来对爱尔创的战略赋能，主力推动方大概率是松柏投资，它是全球口腔领域最大的产业投资者，在该领域的投资规模高达百亿，资源丰富。

而在国瓷发布的公告中，已经指明了未来高瓴/松柏给爱尔创的赋能方向，一是在产品创新方面，投资方将利用全球的院校学术资源为爱尔创安排新材料领域的临床合作机会，同时在美白、口扫、影像、正畸、材料或软件等牙科领域为爱尔创介绍合作机会；二是人才和渠道合作方面，投资方将为爱尔创引进产业人才、对接下游医疗机构资源以及推进产业链相关企业的多维度合作；三是资源引进，投资方将为爱尔创介绍海外口腔耗材领域的投资机会，未来爱尔创进行国际并购时提供充分辅导。

对于上述赋能方向的兑现程度，我认为投资方的动力丝毫不用怀疑，未来高瓴/松柏方大概率会行使5亿元的购股权，介时将提升自身在爱尔创话语权和利益份额，且未来大概率爱尔创将从国瓷分拆出来独立上市，投资方的收益才能最大化。

至于对投资方能力的担忧，参照最近港股IPO的时代天使，疑惑将消除。（前文回顾：背靠松柏投资百亿齿科布局！“隐形”印钞机即将登陆港股，打响长牛赛道井喷之战？）

2、爱尔创，国瓷材料血赚的一笔投资

2015年，国瓷材料以8250万元的代价获得爱尔创25%股权；2017年底，国瓷材料作价8.1亿元购买爱尔创股份75%股权，完成对爱尔创的全资收购。国瓷材料并购爱尔创总代价只花了接近9个亿。

包含分拆出去的资产，本轮交易估值接近30亿人民币，目前距离完成全资并购仅仅过去了3年半的时间，投资收益接近2倍。如果投资方未来行使购股权，那么国瓷将收回总计7个亿的的现金。

再来看看爱尔创近三年的业绩表现，爱尔创被国瓷材料并购后的业绩承诺是：2018-2020年，公司实现扣非净利润分别为7200万、9000万和1.08亿。实际上，2018-2020年，爱尔创实现扣非净利润0.83亿、1.05亿和1.21亿，超额完成任务。

而最新2021年Q1数据显示，爱尔创实现1.54亿营收，0.43亿净利润，展现出良好的成长性。

二、想象空间十足，由材料能力展开的多产品延伸

随着中国加速步入老龄化时代及人均消费水平的提升，种植牙无疑拥有广阔的市场空间。

目前生产种植牙的原材料主要包括三大类：金属材料、陶瓷材料、高分子树脂材料，以及三者复合而成的复合材料。氧化锆陶瓷材料因具有优异性能表现，使其成为种植牙领域的主流材料。

正是基于国瓷材料在氧化锆材料的技术积累和突破，以及爱尔创在精密陶瓷材料的生产应用能力，使爱尔创未来在牙科领域做更多应用延伸，提供了更大的可能。

1、牙冠材料的进口替代

氧化锆材料的关键点在于瓷块的性能稳定性、一致性，做成牙冠后需强度高、可承受较大咬合力、寿命长、透度好、整体效果美观等。早年，外资产品在这些方面表现优异，使得医生患者都倾向于选择外资品牌。

随着技术突破，牙冠部分国产爱尔创等品牌产品的色泽、硬度、使用寿命可媲美进口产品，且临床种植效果及成功率均达到海外同类产品标准，性价比优势已经成为了国产产品的标签，进口替代的投资逻辑非常通顺。

目前在本土厂商中，爱尔创是绝对的龙头，也是产销量最大的氧化锆高技术陶瓷专业制造厂商之一，近年在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升，约占国内氧化锆陶瓷牙齿市场份额的50%。

2、有望进军氧化锆种植体领域，击穿现有天花板

据数据估算，2019种植牙数量约为350万颗，市场规模约70亿元。

种植体显然是比牙冠材料更大的一块细分市场。种植体目前的主流材料为钛合金，但近年来已有多项临床数据表明：氧化锆种植体可以作为传统钛合金种植体的替代品。（另外，基台材料同样也可以用氧化锆来制造。）

梅斯医学2020年11月发布的一项前瞻性临床数据显示：在临床使用80个月后，两段式氧化锆和钛种植体的临床效果没有显著差异。

早在2014年瑞士士卓曼已经成功将氧化锆种植体植入一名患者口中，并分别在植入手术后6个月和1年时，安排患者进行复诊检查。从两次复诊结果看，种植体上的全瓷牙冠功能正常，两次均未发现并发症，且患者对其功能和美观方面的治疗效果非常满意。

目前公司大头收入来源于氧化锆牙冠材料，未来如果进军种植体领域，公司天花板显然会成倍提升。

总结：

客观的来说，即便没有这笔投资，单独将爱尔创分拆上市，上市后市值大概率也能去到150-200亿的区间。看似高瓴和松柏是低价建仓，但其进入后的资源赋予潜在价值是难以衡量的，这是国瓷愿意配合的重要原因，也是管理层格局和视野的体现，我们相信爱尔创的未来，不止于此。

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编者按：本文转载至微信公众号瞪羚社，贝壳投研经授发布。