中远海控：周期之王，强势归来！

复习文章说明，本文首发于2021年4月7日，更新部分投资观点。

引言

周期股通常都是一年涨十倍，然后再连续跌十年，如何评价周期股的参与价值呢？我们总结为以下三点：1）行业仍在增长或者维持稳定，比如光伏周期、猪周期；2）行业壁垒在提高，并带动龙头市占率提高。比如建材行业的海螺水泥、东方雨虹；3）周期越短越好。对于2-3年的周期股，即使被套了，也容易解套。满足上面三个条件的周期股，值得投资者关注，比如猪周期、光伏周期等。因为船舶的寿命长达20-25年，“船舶更新换代”形成海运周期，海运周期也长达20年，通常参与价值并不高。2001年中国加入世贸组织，从此，中国对外出口和集装箱运输开始大幅增长，形成上一轮海运景气周期。以20年的船舶更新周期来计算，2021年将开启新一轮的海运景气周期。昨晚，中远海控发布一季报预告，预计2021年第一季度实现归母净利润154.50亿元，大幅超出市场预期，今天海运个股也批量涨停。价值集训营此前曾深度探讨过海运板块的投资机会，今天将继续介绍中国集装箱运输的龙头：中远海控（周期之王）。

01、公司简介

海运是用船舶运输货物，可以分为：集装箱运输、油运（运输原油及成品油）、干散货运输（运输铁矿石/煤炭/粮食等干散货）。三类海运类型中：1）集装箱运输的市场格局最好，集运前八强的市占率在80%以上，集中度很高，而且集运下游对接是全球各地/各类型的货主，集运企业的议价能力比较强，集装箱运输的供需格局最好，集运运价易涨难跌；2）油运的市场格局一般，前八强市占率仅为19%，油运的下游客户（中国石油等）都很强势，油运企业议价能力一般；3）干散货运输的竞争格局最差，前八强市占率仅为14%，下游客户也很强势，干散货运输的议价能力最弱。

中远海控就是专门做集装箱运输的，2016年重大资产重组后，公司集运业务收入占比在96%以上，码头业务占比为4%。

（1）集装箱运输业务：2018年公司收购东方海外（316.HK）后，公司实行“双品牌”运营：1）中远海运集运负责欧洲区域内航线；2）东方海外负责大西洋航线以及非洲和南美市场开拓。目前，公司集装箱船队运力规模为307万标准箱，在国内排名第一、世界排名第三，全球市占率约为12.6%，仅次于马士基航运及地中海航运。

（2）码头运营业务：中远海控通过子公司中远海运港口（1199.HK）参与码头运营，参与码头运营可以有效保障集运货物稳定来源。公司为全球第一大码头运营商（按照2016年总吞吐量；若按照权益吞吐量排名为全球第五）。

从2001年加入世贸来看，2021年起集运将开启新一轮景气周期。2020年的新冠疫情让欧美发达经济体的生产停顿，但欧美国家却大幅发钱来刺激消费，欧美国家呈现“生产弱、消费强”的经济特征，需要进口大量物资。而全球主要经济体中，只有中国制造业恢复了供应能力，使得中国出口大幅增加来填补欧美缺口。因此从2020年6月份以来，中国集装箱出口大幅增长，集运的运价也一路走高。2021年第一季度，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值为1960.99点，与2020年同期相比增长113.33%，与2020年第四季度相比增长53.8%。对于海运公司而言，运价上涨部分，基本上是纯利润。2020年中远海控的归母净利润为99.27亿元，同比增长46.76%。并预计2021年第一季度实现归母净利润154.50亿元，同比增长52倍。

从目前疫苗接种进度来看，欧美国家最快在2021年第二季度末实现群体免疫，届时欧美国家的生产供应能力将恢复，才会减弱从中国的进口。因此预计至少在2021年第二季度，高集运价格和中远海控的高业绩增速还将延续。

02、业务模式

按照运输路径，集装箱运输可以中枢辐射模式、点对点运输模式：

（1）中枢辐射模式由支线运输和干线运输组成。1）支线运输中，使用小型集装箱船舶（通常在3000TEU以下），把中小型港口的货物，先运输到出发地的枢纽港，将货物集中起来；2）在干线运输中，使用大型集装箱船舶（通常在8000TEU以上），将出发地枢纽港的货物运输到目的地枢纽港。随后再通过支线运输，将目的地枢纽港货物分发到目的地的中小型港口。中枢辐射模式比较适合“长距离的集装箱运输”，比如中国-欧洲航线、中国-美国航线。马士基航运、中远海控等集运龙头主要采用中枢辐射模式，船舶越来越大型化，集中在干线运输市场（比如东亚-欧洲，东亚-美国）等市场。中枢辐射模式的优势在于：通过干线运输与支线运输的配合，可以提高船舶转载水平、放大规模效应，降低运营成本。中枢辐射模式的劣势在于：两个支线港口需要通过枢纽港来联通，支线港口之间并不能直接相连，因此货物运输服务和运输时效性并不高。

（2）点对点运输模式不会划分“枢纽港、支线港”，所有港口之间都可以相互联通。点对点运输模式中，海运航线数量大幅增加，每条航线运输的货物量就大幅锐减。因此点对点运输模式，通常会使用小型船舶（通常在3000TEU以下），提高船舶的装载率水平。同时，点对点运输模式降低了“每条航线运输的货物量”，比较适用于“外贸特别活跃的特定区域”，比如西欧地区、东亚地区。海丰国际采用“点对点运输模式”，集运航线集中在东亚及东南亚等区域市场。“点对点运输模式”的优势在于：任何两个港口都可以直接相连，因此货物运输服务和运输时效性会比较好。点对点运输模式的劣势在于：运量更小、规模效应不明显，运输成本会偏高。

中远海控采用“中枢辐射模式”，主要经营长距离的跨洋航线（干线运输），而经营“支线运输”目的主要是给“干线运输”提供货源。公司跨太平洋航线收入占比约30%、亚欧（含地中海）航线收入占比约23%；而亚洲区域（包括澳洲）占比仅为27%。预计公司业务结构以干线运输为主，支线运输业务占比较低。

集运行业具有很强的规模效应和网络效应：1）集运采取班轮运营模式，会定时定点开船，新增一个集装箱的边际成本几乎为零，规模效应比较大；2）运输路径方面，需要“A→B→C→……→A”每一趟都装满，运输效率才可以最大化；同时，集运网络覆盖度和服务密度更全时，更能满足优质大客户（例如大型跨国企业等）的需求，能获得稳定的合同订单和更优价格，集运网络效应也很大。根据2012-2016年马士基航运统计的数据，平均运力规模与息税前利润率有明显的正相关关系，运力规模越大的集运企业，盈利能力也是最强的。PS：海丰国际等专注区域运输的公司是个例外。

中远海控的核心竞争力来自规模优势下的规模效应和网络效应。经过数轮收购及重组，公司集装箱船队运力规模在国内排名第一、世界排名第三，全球市占率约为12.6%，仅次于马士基航运及地中海航运。

中远海控随着运力规模扩大，强化了核心竞争力，也明显改善了公司业绩。2016年以前，公司经常爆亏；2016年重组以后，中远海控没有发生过亏损，逐渐摆脱周期股的诅咒（周期低点，周期股容易爆亏）。

03、行业前景

集运已经走过发展的黄金时代，未来增速不可能太高。集运需求增速与全球GDP 增速呈现明显正相关性，二者弹性系数为1，因此全球集运需求的中长期增速2-3%左右。

中远海控未来业绩主要看点在于：1）RCEP加速全球产业链分工及转移；2）市占率提高强化议价能力；3）扩展集运产业链。

（1）RCEP加速全球产业链分工及转移：中国/日本/韩国的生产成本较高，东南亚地区的生产成本低， “东亚的产业链向东南亚转移”将是长期趋势。比如，中国的部分生产转移出去后，再通过进口满足国内需求，这些都会使得原本的一些国内贸易转为亚洲区域内贸易，进而带动东亚及东南亚的航运需求增长。本次RCEP落地，削减了关税壁垒，并使投资便利化，将加速“东亚的产业链向东南亚转移”，长期促进“东亚及东南亚地区的集装箱运输”。

（2）市占率提高强化议价能力：过去，集运竞争格局分散，集运企业为了追求市场份额会大幅扩张运力，尤其是大搞“船舶大型化军备竞赛”。但近年来，集运前十强基本胜出（合计市占率高达80%）、三大集运联盟合计市占率高达82%，在区域市场（美线、欧线）的市占率甚至高达90%-99%。在三大联盟内部，可有效管控集运价格（集运价格变得易涨难跌），集运企业从过去“追求份额之争”转向“追求利润”。

（3）扩张集运产业链：全球集运龙头中，马士基航运及地中海航运均拓张了集运相关业务（比如货代、物流、仓储、配送等），从而打开业务天花板。而中远海控仍然以集运为主（集运收入占比96%、码头收入占比4%），未来中远海控在相关多元化领域，可能存在更多进步空间。

04、财务分析

2016年重组以前，中远海控不是巨亏就是微利。2016年重组以后，中远海控盈利能力明显改善，再也没有亏损过。2018年公司收购东方海外后，公司全球市占率跃迁为12.6%，运力规模明显提升，放大了规模效应及网络效应，盈利能力也明显改善。2017年/2018年，公司ROE分别仅为14%/5.5%，2019年/2020年ROE提升至22%/25.1%。由于集运竞争格局优化，在三大联盟内部，可有效管控集运价格，集运企业从过去“追求份额之争”转向“追求利润”，集运价格变得易涨难跌。价值集训营认为中远海控的中长期ROE将逐步抬升，有望长期保持中高盈利水平。公司资产负债率高达71%，杠杆率水平比较高。

05、观点更新

由于印度疫情失控，让印度的制造业生产停滞，不能跟中国抢占出口份额，可能还要从中国进口大量防疫物资，让原本就紧张的中国集装箱运力进一步加剧，集装箱运价也大涨。海运股可以关注中远海控、海丰国际。

中远海控是中国集装箱运输的龙头，全球市占率约13%。集装箱运输行业本身没什么增长（全球需求量年增速在2%），业绩主要靠涨价。过去几十年里，集运价格战异常惨烈，行业经过数轮出清/兼并重组，行业集中度大幅提升，目前集运三大联盟（2M、OCEAN、THE）基本垄断了全球干线的集运市场，运价变得易涨难跌。在疫情期间，欧美生产基本停滞，但欧美撒钱刺激了消费，因此欧美需要从中国大量进口商品，集装箱运输需求大增，造成集装箱运价大幅走高，并带动集运企业的业绩爆发式增长。按照目前疫苗接种进度，欧美国家需要在第二季度末才可以实现群体免疫，预计第二季度的集运需求和运价不会大幅下滑。而且中远海控也签订了不少长协订单，公司第二季度业绩仍有可能超预期。需求端，美国拜登政府1.9万亿美元纾困计划落地后，又欲推出2.35万亿美元基建计划，但目前美国零售库存还处于历史低位，大规模的经济刺激政策会刺激零售商补库存。这些刺激计划将使得太平洋航线的运输需求继续旺盛，旺盛集运需求大概率延续到2021年三季度甚至是更长。中远海控在太平洋航线上市场份额位居第一，将充分受益，可以持续关注。

06、粉丝福利

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