安琪酵母，高增长可持续吗？

今年安琪酵母的股价可谓是过山车一般，年初的24元多，一度上涨到71.95元，随后就是持续下跌，回调幅度一度高达38.5%.是什么原因导致今年股价如此大的涨跌幅度呢？

公司简介

安琪酵母股份有限公司始建于 1986 年，前身是宜昌食用酵母基地和宜昌市生物技术研究开发中心，2000 年在上交所上市。公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的经营和制造，主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等。

股权结构

安琪酵母为宜昌市国资委旗下的上市公司，控股股东为安琪生物集团，安琪生物集团持有公司 39.98%的股权，宜昌市国资委持有安琪生物集团 100%的股权，为公司实际控制人。日升科技为公司员工持股平台，2010 年通过定增成为公司股东，从而实现核心员工与公司利益的深度绑定。

行业分析

行业特性：酵母生产是具有高资金、高技术等壁垒的重资产行业，每次产能建设需要投入大量资金以及 2-3 年 的建设周期，再加上生产带来的高额环保处理费用，许多生产规模小、技术水平落后的企业无力承担，致使行业壁垒较高。

行业格局：目前酵母行业竞争呈现寡头垄断格局，安琪酵母是这个领域的绝对龙头企业。酵母类产品发酵总产能达到28.9万吨，位居全球第三、亚洲第一，国内市占率高55%，乐斯福、英联马利市占率分别约 18%和10%，3 家公司合计控制国内 80%以上酵母市场。

需求端：酵母可广泛应用于面食发酵、烘焙、酿酒、食品调味、医药、营养保健、工业、商品生产、环保以及科学研究领域，下游行业是餐饮业、家庭消费领域及酿酒、医药、日化、饲料等制造业。

目前国内酵母产量约 35~40 万吨，考虑存在一定数量的出口，国内酵母需求估计约在 35 万吨。

行业的特性决定了行业具有明显的马太效应，规模较小的企业会逐渐丧失竞争能力，安琪酵母作为行业内的龙头企业，有望收割更多的市场份额。

财务分析

梳理近年的历史数据，我们会发现安琪酵母的业绩增长是极其不稳定的从营业收入来看，公司的业绩增长看是不错。但净利润的增长，就有些差强人意，2012年-2013年净利润的增长率甚至呈现负增长。而到了2015年-2017年又出现剧情反转的情况，最高增长率甚至高达91.07%。但是到了2018年-2019年净利润增长率又再次出现增长乏力的情况。

再从ROE水平来看，依旧是时高时低的表现。好的时候可以够得上20%以上的优秀标准，差的时候甚至连10%的水平都够不上。

营业收入的稳步增长以及净利润的波动反差，侧面说明了安琪酵母的业绩波动不是来源于需求端的变化，更多的来源于成本端的变化。

从近年来的毛利率来看，更是印证了这个结论。2015年-2017年酵母的主要原材料蜜糖处于一个下降趋势中，公司的毛利率也在这段期间得到了一定幅度的提升，而这期间净利润的增长表现则是相当抢眼，上游原材料对安琪酵母的业绩增长是不容小觑的。

疫情期间业绩增长的原因

一、疫情推动C端业务爆发式增长

新冠肺炎期间，由于居民在家居家隔离，以及大量的餐饮业处于关闭状态，居民出于消磨时间自制烘焙面食，带动 C 端酵母产品旺销。

得益于家用小包装酵母需求大幅增长，公司将小包装生产线从 1条增加至 3 条，仍难以完全满足市场需求，2 月、3月分别对小包装酵母减少促销及直接提价， C 端实现收入翻倍以上增长，收入贡献或达到国内酵母收入的60%。

安琪酵母疫情前业务收入主要依赖B端产品的销售，公司 C端产品毛利率、净利率均好于 B 端产品，C 端收入持续增长带动整体净利率提升。

二、难得的海外扩张机会

西方人将面包视为主食，酵母为制作面包的必备配料，因此酵母为西方消费的必需品。而安琪酵母的竞争对手主要产能位于欧洲、北美、土耳其等地，这些地区多数是疫情较为严重的区域。受困于疫情，当地停工停产。而得益于国内控制住疫情，安琪酵母及时的恢复了正常的产能。

其次，疫情下物流不畅通导致运输时间大幅延长，但是鲜酵母保质期仅为 2 周，很难满足运输条件。安琪酵母生产的酵母种类为干酵母，可储存长达2年，在此机会下，推动了安琪酵母的海外接受度。

今年一季度，公司海外酵母业务已实现超过 20%的高速增长，增速较以往有所加速。

风险因素分析

一、国内市场集中度已经接近饱和，国内市场市占率提升有限

安琪酵母的国内市占率为55%，乐斯福、英联马利市占率分别约 18%、10%，3 家公司合计控制国内 80%以上酵母市场。虽然安琪酵母可以借助强者恒强的优势，进一步提升市占率，但是由于国内市场集中度已经接近饱和，国内市场的市占率提升不容乐观。

二、C端产品爆发式增长恐难再现

随着国内疫情的好转，以及防控更具有经验性，2020年上半年全国大面积居民长时间的居家隔离情况恐难再现。随着居民生活回归正常化，居民自制烘焙面食的热情也会随之降温，2020年C端产品的旺销情况不具备可持续性。

三、多元化发展并不理想

从2019年的年报来看，酵母及深加工产品行业仍处于公司营收的主要组成部分，占公司营收的76.8%。业务单一通常会导致公司的抗风险能力较低，为了增加公司的抗风险能力，谋求新的业绩增长，安琪酵母尝试了多元化的发展。

围绕酵母主业，安琪酵母建立起与之关联的产业链，其中包括制糖、包装、奶制品等行业的尝试。但是目前来看，效果并不是十分理想，制糖行业更是出现了亏损状况，包装行业、奶制品行业等其他行业对公司业绩的贡献也是十分有限。

四、原材料的价格波动风险以及海外的扩张风险

糖蜜价格对公司营业成本影响较大，若糖蜜产区遭遇恶劣天气等情况，将导致糖蜜价格上涨，对公司盈利能力会产生直接影响。

其次海外建厂会面临当地的政策风险和社会风险，若当地政策监管趋严，可能对公司生产经营销售产生致命影响。

综上所述，受益于疫情的安琪酵母，目前来看业绩增长是很难确切的认定具备可持续性。

经过前段时间的大幅度调整，目前市盈率TTM为31，处于正常估值区间。但是出于相对保守的策略，没有特别好的机会，不建议上车。

股市投资通常都是遵守二八定律，最后赚到钱的还是少数，在没有找到确切的依据论证公司业绩可高速发展，千万不能盲目乐观，冲动过头。还是那句话，股市有风险，投资需谨慎。

好了，今天的分析就到这里。

本文转载至公众号：豆豆投研圈