毛利率堪比茅台的细分龙头，业绩5年增7倍，暴跌70%足够便宜了！

近日，医药行业的反弹终于轮到了疫苗行业，千亿市值疫苗龙头智飞生物周一涨幅最高达到了7.94%，百亿疫苗龙头沃森生物最高涨幅也超过了6%。

不得不说，最近两年疫苗行业是跌的最多的细分赛道之一，今天要说的沃森生物，企业股价由2021年8月份最高点96.69元下跌到现在的26元，累计跌幅达到了73%。

但通过了解沃森生物最近几年的业绩会发现，企业股价的下跌和业绩并不匹配。

根据公司经营数据，2018-2022年企业维持了快速增长趋势，营业收入年复合增长率达55.09%，扣非净利润年复合增长率为63.23%，扣非净利润5年增长了7倍；

其中除了2021年扣非净利润阶段性下滑外，近两年再实现恢复增长，截至2023年一季度，沃森生物实现营业收入8.33亿元，同比增长27.04%，实现扣非净利润1.43亿元，同比增长37.64%。

在我看来，沃森生物是被错杀了，原因有三点：

1、PE下降和净利润受到其他经营收益影响有很大关系，没有完全反映出企业经营价值；

2、PE与当前业绩增速相匹配，但无法反映企业未来业绩增长的潜力；

3、沃森生物发展趋势向好，依然有很大成长空间。

我们首先来解释第一个原因。可以看到上图沃森生物的市盈率走势波动很大，这和企业净利润变化有很大关系，在业绩发布的时间点，在市值不变的基础上，因为净利润基数的变化，PE就会因此发生变化。而PE的持续下降便直接导致了沃森生物股价的下跌。

沃森生物近两年的高PE基数可追溯至2021年年报发布时间点（2022.3.19）。

但通过了解企业的利润表可知（如下图），近两年净利润基数受到了公允价值变动收益的影响（非经常性损益），没有如实反映企业的经营情况。其中非经常性损益和投资类资产损益有关，和企业经营活动无关。一直到今年一季度，因为政府补助（其他收益）的原因，企业净利润才明显高于扣非净利润。

即便如此，截至2023年一季度，在高毛利率基础下，我认为沃森生物的净利率依然不高。其中企业毛利率达到85.02%，不仅高于白酒行业的毛利率，也是医药行业毛利率排名前列的细分赛道之一，高毛利率代表了疫苗业务（非免疫规划疫苗）较强的盈利能力。

但沃森生物的净利率要明显低于白酒行业，这意味着沃森生物支出了较多的期间费用，尤其是销售费用，还有近几年明显增长的研发费用率；

那么期间费用率空间大意味着企业盈利能力有提升空间，无论是销售费用率还是研发费用率都有下降的可能性，前者可能会随着规模优势体现出来，后者则可能将伴随着新冠疫苗的研发终结。

其次，关于我们前面讲到沃森生物被错杀的第2点和第3点原因，既是企业有潜力的表现，也是盈利能力还有望提高的依据。

回到第2点原因，当前沃森生物的静态市盈率约为58倍，所以如果按今年一季度的业绩增速（参考营业收入和扣非净利润增速，分别为27.04%、37.64%），这个PE其实还算合理，但我们都知道PE本身无法反映企业未来业绩增长的潜力；

所以结合第3点原因，通过了解企业的基本面，我认为沃森生物还有很大成长空间。

一方面，从财务数据来看，今年一季度与前两年一季度的销售情况对比不算差，其中应收账款周转率虽然没有改善，但存货周转率是提升的。并且值得一提的是，2020年一季度这两大财务指标虽然下滑明显，但最终2020年全年的财务指标并不差，实际和当年经营数据有很大关系（2020年因为产品放量沃森生物业绩很好）。

另一方面，结合产品销售和市场竞争情况，我认为沃森生物的销售情况也是可以期待的。

据悉，沃森生物当前的主要增长动力来源于13价肺炎结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗及新增双价HPV疫苗，从整个行业来看，这三款疫苗正是疫苗行业的重磅产品，2020年，13价肺炎结合疫苗行业总批签发货值近70亿元，23价肺炎球菌多糖疫苗总批签发货值达32.6亿元，还有替代双价HPV的四价、九价HPV合计批签发货值超过120亿元，疫苗产品庞大的市场需求因此支撑了沃森生物当前的收入规模。

所以，从行业角度来看，沃森生物的发展空间是比较大的，其中九价HPV疫苗也已处于III期临床研发阶段（2022年9月份开始）。

（资料来源于沃森生物最新《投资者关系活动记录表》）

除此之外，沃森生物也在积极拓展国外市场，2022年已经体现出明显进展（如下图），主要是向摩洛哥销售13价肺炎结合疫苗（首次）；且截至目前，于2023年内已实现13价肺炎结合疫苗在孟加拉国、流脑四价多糖疫苗在巴基斯坦的注册。

公司国际市场开拓重心是东南亚、中东及北非、南美等人口增长快、体量较大的国家和地区，这些国家财政情况相对良好，本身疫苗市场需求较大，所以不容小觑。

不得不说，无论是各产品在国内的销售向好，还是能够在国外注册销往国外，都体现着沃森生物疫苗产品一定的竞争力。

其中13价肺炎结合疫苗于2020年3月上市，为国产首个疫苗产品，到现在依然在持续放量，另外，双价HPV疫苗于2022年10月上市，为国产第二支同类疫苗，现也处于快速放量阶段。（如下图，两大核心产品批签发数据良好。）

一般来说，疫苗放量的周期会比较长，源于其本身较高的推广接种壁垒，以及较大的国产替代空间。以HPV疫苗为例，智飞生物代理的默沙东HPV疫苗占比依然很高，万泰生物的HPV2价疫苗上市较早现在批签发量依然维持着快速增长趋势。

（数据来源于中银证券统计）

做个总结~

我认为作为一家国产领先的疫苗公司，沃森生物展示出其较强的竞争力以及发展力，而虽然它不可避免的面临着各种挑战，但当前正处于快速增长阶段，沃森生物未来的成长空间依然很大。

此外，企业市盈率已达到历史低位区间（参考前面图文），或将随业绩释放真正迎来拐点。