拳头产品优势明显,转型食品添加剂,金禾实业纵向开拓!

脱水研报 | 发布于2021-09-27

公司成立于2006年,后于2011年在深圳证券交易所上市。公司主营业务是精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售。

据东莞证券研报分析,我国白糖下游需求中,工业消费占比约60%,居民消费占比约40%。随着无糖、低卡的生活理念进一步流行,预计白糖下游工业消费中的饮料、糕点、休闲食品等领域使用无热量甜味剂的比例将逐渐提高。

一、从基础化工逐步向食品添加剂业务转型

2011-2020年,公司营收从22.85亿元增长至36.66亿元,年均复合增速为5.39%;归母净利润从1.86亿元增长至7.19亿元,年均复合增速为16.21%;扣非归母净利从1.79亿元增长至5.7亿元,年均复合增速为13.73%。公司近十年来利润增速明显好于营收增速,主要是由于公司逐渐聚焦食品添加剂业务,同时注重技改和自产重要原材料,毛利率和净利率呈上升趋势。

公司2012年扣非归母净利同比下降31.97%,只要是由于全球宏观经济不振,公司产品价格下行。2016、2017年公司扣非归母净利分别同比高速增长1.34倍和1.08倍,主要是由于安赛蜜和甲乙基麦芽酚销售价格和销量均有提升,同时叠加三氯蔗糖新产能释放。2018年,公司业绩下滑主要受到剥离华尔泰化工的影响。2019年,基础化工产品价格下降导致公司收入和毛利率下降,业绩下滑。2020年,公司业绩下滑主要是受疫情影响。

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2017年后公司专注于发展食品添加剂业务。2017年,公司剥离了控股子公司华尔泰化学的55%股权,基础化工业务规模明显下降。此后,公司聚焦食品添加剂业务的发展,食品添加剂对公司收入和毛利的贡献呈上升趋势,营收占比从2017年的36.3%上升到2021年上半年的48.45%,毛利占比从2017年的55.22%上升到2020年的69.46%。2021年上半年,由于食品添加剂业务毛利率同比大幅下降10.59个百分点,该业务毛利占比下降到53.7%,但仍为公司贡献超过五成的毛利。公司的食品添加剂业务主要涉及甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖等产品,大宗化工原料业务主要涉及液氨、硝酸、三聚氰胺、碳酸氢铵、甲醛、硫酸、双氧水、乙醛等产品。

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业务转型助力公司盈利能力提升。2011-2017年,公司盈利能力呈上升趋势,毛利率、净利率和净资产收益率(摊薄)分别上升19个百分点、15.24个百分点和18.05个百分点。2018-2020年,公司盈利能力呈下降趋势,毛利率、净利率和净资产收益率分别下降5.98、2.46和8.73个百分点。2018-2020年公司盈利能力的下降是部分重要产品价格下降导致的。2016-2020年,公司毛利率、净利率和净资产收益率在可比公司(醋化股份晨光生物莱茵生物保龄宝)中均处于较高水平。

应收账款周转率方面,2020年,公司应收账款周转率同比明显下降,但仍比可比公司高。在收现比方面,2018-2020年,公司销售商品提供劳务收到的现金在营业收入中的占比均超过100%,且在可比公司中处于较高水平。偿债能力方面,公司的流动比率和速动比率在2028-2020年均高于可比公司。资产结构方面,公司资产负债率较低,近十年来未超过40%,基本围绕30%上下波动,近五年的资产负债率在可比公司中处于较低水平。

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二、纵向一体化发展,拳头产品优势明显

公司安赛蜜的生产过程为:首先用氨基磺酸在三乙胺作催化剂下与双乙烯酮缩合反应生产乙酰氨基磺酸,用三氧化硫脱水磺化,再用氢氧化钾中和制得安赛蜜,经浓缩、脱色、结晶、烘干得成品包装。具体生产流程如下:

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根据公司招股说明书的数据,2008-2010年,公司安赛蜜的单位成本分别是50,543.35元/吨、40,370.67元/吨和35,650.57元/吨,呈下降趋势,主要是由于安赛蜜主要原材料双乙烯酮和三氧化硫价格下降。2010年,公司安赛蜜成本结构中,双乙烯酮、三氧化硫的成本占比分别是19.55%和7.07%。其中,由于公司2010年2月投产的硫磺制酸项目自产三氧化硫,自2010年3月份开始,公司全部耗用单吨成本低于外购价格的自产三氧化硫用于生产安赛蜜,导致单吨产品消耗三氧化硫成本下降幅度较大。同时,随着公司实行产业链纵向一体化战略,向安赛蜜上游延伸,目前形成了1万吨双乙烯酮年产能,公司安赛蜜生产成本得以有效控制,规避了因外购双乙烯酮价格波动带来的成本上涨风险。自实现双乙烯酮自给后,公司通过不断技改等措施,使得安赛蜜收率不断提高,毛利率呈上升趋势。目前公司安赛蜜年产能1.2万吨,在全球安赛蜜产能中占比约60%,是全球安赛蜜龙头企业。

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今年8月份以来,安赛蜜价格上涨了25%,达到7.5万元/吨,主要因为原材料价格的上涨和下游需求的向好。目前公司双乙烯酮实现自给,有望充分受益于本轮产品涨价。若四季度安赛蜜价格高位运行,则2021年全年安赛蜜市场均价有望达到6.5万元/吨,公司安赛蜜产品毛利率有望维持在高位,盈利可期。

公司三氯蔗糖的生产属于单基因保护法,主要原材料包括蔗糖、DMF和氯化亚砜等。公司三氯蔗糖生产工艺图如下:

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公司最初于2016年建成500吨三氯蔗糖产能,2017年扩建了1500吨产能并顺利投产。2018年,为把握市场机遇,进一步提升公司市场竞争地位,公司将可转债募投项目“年产400吨吡啶盐项目”变更为“三氯蔗糖技改扩建项目”,在原有产能的基础上,通过技改和扩建的方式将产能提升至年产3000吨,该技改项目于2019年2月改造建设完毕进入生产状态。2020年,公司进一步逆势扩产,到2020年底,公司年产5000吨三氯蔗糖项目主体工程已完成建设,截止2021年,公司年产5000吨三氯蔗糖项目装置运行稳定,产能负荷已达到80%,生产消耗已基本达到预期水平。目前,公司三氯蔗糖年产能达到8000吨。东莞证券

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总结:“零糖低卡”理念将日益流行,在食品饮料等的工业生产中,安赛蜜和三氯蔗糖对白糖和传统甜味剂的替代空间大,二者长期发展前景好。

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