东鹏上天，帝欧入地，机会还是陷阱？

东鹏控股今年在一个多月时间内翻倍，而同属瓷砖行业的帝欧家居，最近半年多经历腰斩，目前在低位盘桓，一个天上一个地下。

根据券商预测，2021/2022年利润增速分别为33%和26%，以周五收盘价折合2021年PE 8.6倍，2021年6.8倍，2021/2022预测PEG都只有0.26，看起来非常有吸引力，为何市场给与帝欧家居和东鹏控股估值差距如此之大，究竟是错杀下的机会，还是价值陷阱？

帝欧家居是一家生产高端亚克力与陶瓷产品的综合卫浴品牌，收购欧神诺之后，目前瓷砖已经成为公司的绝对主营业务，占比超过90%，看帝欧家居，现下就看它的瓷砖业务欧神诺。

行业格局

帝欧家居在瓷砖行业同马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏控股一同位列第一梯队。

马可波罗营收>100亿元，是行业老大但未上市。东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎、诺贝尔在2019年瓷砖收入分别55.6、49.7、37.6、33亿元，整个瓷砖赛道CR5<10%。

但在精装房大B赛道上，上述5个公司CR5>70%。其中欧神诺70%以上营收来源于房企（35亿左右），东鹏大B为30%（15亿左右），蒙娜丽莎40%（15亿左右），诺贝尔估计也在10多亿出头。

整个行业马可波罗遥遥领先，欧神诺排第三，与第二名东鹏距离不大，显著领先与四五；在大B营收上，欧神诺是老二。得益于头部企业市占率的提升，几家公司的业绩均处于高速增长状态，竞争格局还不错。

 经营渠道对比

欧神诺B端工程业务渠道领先：周转率率高，应收高，现金流差；

东鹏以C端为主：更高的净利润率和现金流；

蒙娜丽莎工程渠道和经销商渠道两者并重。

东鹏依赖C端、帝欧家居依赖大B，蒙娜丽莎则介于二者之间。

帝欧家居的投资逻辑

1.龙头集中度提升：趋势所在，近年提升明显，并且基数仍然很低，继续提升空间很大。

2.精装房代替毛坯房政策：大B端增加，C端萎缩，而公司主营大B。

3.公司战略：在维持拓展大B的基础上，努力经营小B，争取用3年时间把小B的收入占比提高到整体收入占比的一半左右，打造未来营收增长的第二动力。

帝欧的问题

2020年C端的复苏表现好于B端，同时帝欧受大客户碧桂园影响2020Q3营收和利润有20%出头的下滑，股价一直受压制，截至周五收盘，帝欧家居滚动PE13.12倍，东鹏28.75倍，蒙娜丽莎32.42，以大B为主的帝欧估值差不多打四到五折。

大体上，市场有几个担忧：应收款坏账风险、依赖大客户、现金流不好。

1.应收款坏账风险

欧神诺70%的营收来源于地产商，如果地产商出现问题，则应收会暴露风险。

2020年半年报，应收票据加上营收账款37亿，3季度末是33亿，单季减少4亿。应收账款前三名分别是碧桂园、万科、恒大，几乎不存在回账风险。其他的客户应收在千万量级，且都为5-30名的腰部地产开放商，坏账风险也很小。

账龄97.7%为一年以内的，一年以上仅2%多一点，两年以上大概0.6%，说明历史上确实并没有形成多少长期的坏账。半年报显示坏账计提准备的余额是1.87个亿，一年内账款计提比例为5%，计提充分。

总之，坏账风险不大。

2.大客户依赖

2019年公司前五大客户收入占比为37.7%，三年复合增长率为27%。

根据调研纪要，“除了碧桂园，其他客户基本按照公司预期，甚至说超过了公司的预期。碧桂园从 10 月开始，感受到有好转，11 月好转的趋势非常明显。11 月碧桂园收窄到两位数左右的下跌幅度，按照趋势来看，12 月份碧桂园的订单会回增。全年来看，公司整体收入应该是有小个位数的增长，业绩有小幅增长”

2018年、2019年，帝欧家居向碧桂园销售瓷砖等产品的收入分别为20.41亿元（占总营收接近一半）、13.28亿元（占总营收23%）。在来自第一大客户的营收大幅下降的情况下，2019年销售收入仍增长29%，对单一大客户的依赖已大幅降低。随着小B端的发力，未来这个比例未来将会继续下降。

因此，公司的业绩增长并不依赖于单一大客户，且碧桂园订单在恢复正常中。

3.现金流差

这个是B端业务模式决定的，属于无法克服的弱点，随着小B端的发力现金流会有所改善，但仍然不会达到东鹏的水平，给与一定估值折价属于合理现象，但目前的折价似乎过头了。

截止2020年3季报，有9个亿的货币资金，短期借款15亿，财务费用不到1亿，15亿的可转债已被证监会审核通过，资金链上没问题。

业务增长前景

前面讲了，精装房渗透率提升和瓷砖集中度提升是行业发展趋势，而且是已经实实在在正在发生的，确定性极高。而小B业务的发力，这个第二驱动力，取决于公司的能力，会是接下来重点发力的业务，效果如何，咱们不看广告看疗效，关注后续业绩。

三季度业绩下滑，持续压制公司的股价，目前公司未发布业绩预告，年报即将公布。

Q3业绩可能是公司主动调整：单季的收入12.6亿元，商品现金流入18.5亿，现金流入远高于收入的确认，同期的应收帐款下降约4亿，很可能是公司主动控制风险，暂缓发货，清理应收帐款。

根据调研纪要，公司全年收入有小个位数的增长，利润小幅增长，以此推算四季度单季利润增速应不低于15%，恢复双位数增长。

公司表示维持40%的21年目标业绩增速(较2019年)，且确定性比较强。看起来券商预测2021/2022年利润增速分别为33%和26%靠谱的可能性还比较大。按券商预测2021/2022利润分别为8.31/10.52，结合33%/26%业绩增速，考虑到B端属性给与折价，以及保留安全边际，给与15倍PE（目前东鹏蒙娜丽莎在30倍左右），则市值为124/157，有机会两年一倍。目前估值13倍已经充分反映负面因素，即便业绩不能马上恢复较快增长，下跌空间也很有限，值博率还可以。向上的空间关键在于其业绩能否如愿恢复增长，需要保持跟踪，即将发布的年报和一季报是一个重要观察点。

基于券商业绩预测，给个估值测算表，纯属算卦，仅供参考。

注意：公司股东数在三季度股价冲高回落的过程中翻倍有余，而在二季度大幅上涨的过程中是稳定的，说明在高位有大量散户接盘，上方套牢盘很多。在四季度继续下跌的过程中，散户数量只有小幅增加，套牢的已经跌麻木，场外散户继续抄底欲望也不强，可能需要比较久的震荡来消化套牢盘。

本文为个人投资研究分享，不构成投资建议。

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