互联网券商之路
编者按：本文来自微信公众号“王牌脱水研报”，贝壳投研经授权发布。
遵循价值规律，深掘成长逻辑。前面聊到中盘股的低估值机会，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。
行业深度专题系列之：聚焦老虎，看跨境互联网券商打造一站式投资全球标杆
研究背景：跨境互联网券商崛起带来的展业启示
1、标准化的业务只有剩者，没有胜者，不提供附加价值的股票交易通道业务价值终将趋向于0。从海外券商的转型样本来看，银行业务和资管业务是两条具备共性的道路。2、客户的增长无非是通过外延式并购或内生式增长，并购在于通过做大规模摊低固定成本，过去三年能够实现内生式增长的唯有东方财富、富途控股和老虎证券，东财凭借自身流量池，富途和老虎则通过线上+线下+KOL推广+ESOP等多种手段。3、混业经营仍有待政策进一步确立，资管业务或将成为拓展客户变现方式的主要路径。在当前国内市场公募基金阿尔法收益相对显著的背景下，通过吸引客户增配优质产品（客户赚钱→资产转入→做大AUM），或为当前证券公司提高客户变现收益的重要路径。
王牌解读：通过并购长大的一站式互联网金融投资平台，从商业模型来看，客户数增长和客单价提升是增长驱动力
老虎证券成立于2014年，2015-2018年经历多轮融资后于2019年3月在美股上市，目前经营范围涵盖中国香港、美国、英国、澳大利亚等主要国家和地区的证券和产品交易业务。纵观老虎证券发展历程，其和美国互联网券商发展脉络颇为相似，在不同区域进行并购重组以实现牌照获取。股权结构方面，老虎证券采用双重股权架构设置，截至2020年末，创始人巫天华持有2250万股A类股，持有3.15亿股B类股，合计持有78.05%投票权，小米公司和盈透证券均为公司重要股东。管理层方面，公司成员为来自头部互联网公司的互联网和技术专家、金融机构的金融专家，具备互联网基因。
老虎证券的商业模型可抽象为“客户数×客均资产×客户单价”。1）2017-2020年期间，老虎证券入金客户数从4.2增至25.9万户，客户资产从17.86增至159.57亿美元，年化增速分别为83.5%和107.5%，户均资产从4.26提升至6.17万美元，客户增长一方面受益于境内客户境外资产配置需求的持续提升，另一方面依赖于公司持续境外并购牌照，同时以ESOP为代表的企业客户服务亦成为获取增量客户的手段；2）客单价提升主要依赖于其具备自清算能力，能够将依托于盈透证券的融资服务费转化为价值更高的融资融券收入，同时对于财富管理的探索亦将为公司寻找新的盈利增长点，产品销售为当前路径。2020年老虎证券交易佣金、融资服务费、利息净收入和其他业务收入分别为7763、658、3175和2254万美元，同比+190.8%、-17.0%、+92.4%、+199.2%，从过去三年财务数据来看交易佣金和利息收入是增长驱动力。
赛道细分：赛道的选择、极致的产品和优秀的运营共同形成护城河
老虎竞争优势主要在三个方面：1）互联网经纪业务的赛道选择。纵观港美股市场，经纪业务天然是一个高度分散的业务，这意味着挤占尾部市场即可实现份额从0到1的提升，而互联网的运营模式在业务规模快速扩张的阶段能够实现明显的规模效应，带来利润弹性；2）相较于银行和香港本地券商，优秀的用户体验、低廉的交易费用和融资成本成为老虎证券的重要竞争优势，其开户流程、资金转入、交易展示等方面均显著优于竞争对手；3）优秀的社区运营带来自然流量的有效增长，老虎社区为投资者提供详细的港美股交易攻略、交易标的论坛和上市公司官方公众号，通过提升社区活跃度推动客户的自然增长。老虎证券的成功是一个优秀互联网产品的成功。行业研究备选鼓骠池：方正证券、东方财富、海通证券。
风险提示
经营风险；盈利大幅波动风险；金融监管和法律风险；外汇监管风险。
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