乐惠国际，酿酒设备龙头转战精酿赛道

编辑按：本文转载至微信公众号 “众研会”,贝壳投研经授发布.

1 公司简介

乐惠国际主要从事啤酒、饮料、乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。1998年公司于广州省惠州市成立，2017年上交所上市，目前已成为综合实力全球领先的酿酒设备制造商，随着2021年公司精酿啤酒产能释放，公司双主业格局已成。

2021年6月，公司啤酒酿造设备进入工信部和中国工业经济联合会发布的

“第五批全国制造业单项冠军示范企业和产品”

名单，该荣誉被誉为“制造业皇冠上的明珠”。全国制造业单项冠军是指长期专注于制造业某些特定细分市场，生产技术或工艺国际领先，单项产品市场占有率位居全球前三名。

充分显示了乐惠国际的啤酒酿造成套装备在世界范围内的领先地位以及获得高度认可的产品质量。

2 行业分析

2.1 无菌灌装

《饮料加工装备市场报告》数据显示2019年全球饮料加工装备市场规模约为182亿美元，未来五年行业增速将保持在5%左右，

2025年整体市场规模可达243亿美元。

根据Global Data数据，2019-2022年非洲和中东、亚太和中国是全球包装饮料消费增长最快的地区，市场依然具备成长空间。

根据Freedonia《中国包装机械行业》数据，中国液态包装设备市场规模2001-2021年CAGR为11.7%，

2021年整体市场规模将能够达到115亿元。

其中乳品和啤酒及酒类包装设备市场规模最大，2021年分别能达到34.6亿元和27.4亿元。

我国啤酒灌装率与美洲、日本甚至是世界平均水平相差甚远，目前日本啤酒罐化率整体在90%，美洲的啤酒罐化率基本维持在70%-80%的区间，即便是全球平均水平也能够达到40%左右，而我国的啤酒罐化率目前仅17%-18%左右，未来的发展空间充足。

2.2 啤酒行业

啤酒最早起源于欧洲，发展至目前种类多达120种。

根据酿造工艺可分为拉格和艾尔。

国产啤酒、美式淡啤、德国黑啤等多属于拉格工艺，而精酿啤酒则为艾尔工艺酿造。

根据杀菌方式则可分为熟啤和生啤。

熟啤一般经过高温消毒后酵母被杀灭，稳定性较好，保质期基本在半年到一年左右，市面上常见的啤酒多为熟啤。生啤则是进行过滤但未经杀菌的啤酒，口感更加饱满，保质期会由于酵母菌的存在而短于半年，原浆、扎啤、纯生都属于生啤。

目前我国的啤酒行业进入存量市场博弈阶段，产销量自2005年起快速增长，并于2013年产量突破5000万千升后开始出现下滑。截至2020年底，我国啤酒总生产量相较2013年已下滑超过30%，仅有3400万千升左右。

根据Euromonitor的预测，2021年整体的消费量将会出现一定程度但不超过2019年总销售量的回升，并且

有望在2024年前后稳定在4200万千升左右。

从2014年啤酒行业整体回落开始，低端啤酒贡献主要的跌势，CAGR为-3.74%。相反地，高端啤酒在2014-2019年以16.63%的CAGR快速增长。

随着人均收入的提高，居民的消费能力和消费需求持续增长，高端啤酒的销量占比近年来不断提升，根据Euromonitor预测，

2024年高端啤酒销量占比和销售额占比将分别提升至14%和41%，而低端啤酒的销量和销售额增速将分别降至60%和25%。

高端化趋势下催生了精酿啤酒的发展

精酿啤酒（Craft Beer，又称工坊啤酒）最早起源于美国，相对于工业啤酒较为寡淡的口感而言，精酿啤酒在原料风味被最大限度保存的情况下味道更加独特。

从制作的角度来讲，精酿啤酒主要采用的是艾尔工艺，与工业啤酒采用的拉格工艺不同的是酵母和发酵温度的不同。艾尔工艺为酵母在发酵罐顶端工作，浮在酒液的上方，发酵温度一般控制在10-20°C，发酵罐小且发酵结束后不进行过滤和杀菌处理，所以保质期较短。拉格工艺则是酵母在发酵罐底部工作，沉在酒液下方，发酵温度一般在10°C以下，发酵罐大且会在发酵结束后进行过滤和杀菌处理，所以保质期能够达到1-2年。

整体来讲精酿啤酒更加新鲜且口味更加多样化，这也是它逐渐受到年轻人喜爱的原因。

高端化代表精酿啤酒快速增长，相关厂家数量暴增。

2012年时国内精酿啤酒厂仅7家，截至2020年上半年国内精酿啤酒相关企业总数已超过5000家，仅仅8年时间整体数量增长超过715倍。

渗透率极低，未来空间可期。

2012-2019年我国精酿啤酒销售量从56.7万千升增加到87.9万千升，但是2019年我国精酿啤酒从销售量角度来看的渗透率仅为2.4%，与美国市场13%的渗透率相差达到了5倍以上。

若以美国市场渗透率的一半来计算，2024年我国精酿市场的规模仍有3倍以上的发展空间。

3 业务分析

在2020年之前，由于精酿业务的产能尚未释放，因此乐惠国际的业绩主要由啤酒酿造设备、无菌灌装设备和其他三部分组成。

其中啤酒酿造设备贡献主要营收，2020年占比达到53%。

3.1 啤酒酿造

乐惠国际以啤酒酿造设备起家，随后逐步进行产业链延伸。

2005年公司开始布局饮料包装相关业务，于当年收购了广东轻机集团的饮料包装机械分厂，随后分别于2007年和2009年建立南京乐惠芬纳赫包装机械有限公司和南京保立隆包装机械有限公司，正式拓展啤酒和饮料包装装备业务。2010年成立宁波乐惠西蒙子机械有限公司，制造啤酒原料粉碎和输送设备。2014年公司收购英国Microdat公司，以此进入啤酒桶装设备领域，至此公司拥有了啤酒设备领域的全产品线。

乐惠国际目前能够提供生产线上的关键单机设备如原料处理系统、糖化系统、发酵系统等。灌装设备方面，公司已掌握玻璃瓶线、易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术。也就是说，乐惠国际既能够提供关键单机设备，也具备整厂交钥匙的能力，为公司客户提供“一站式”打包服务。

整厂交钥匙对供应商的综合能力要求较高。

整厂交钥匙服务对于消费者来说不仅能够节省新厂建设的时间和成本，同时由于同一供应商之间的系统协同性较好，后期的维护及调试等环节更加便捷，逐渐受到越来越多啤酒生产厂商的青睐。

在全球范围内的啤酒装备厂商中，仅Krones、乐惠国际等具备整厂交钥匙的能力。

国际化发展，全球市场布局逐步完善

相关数据显示，全球范围内的啤酒消费已进入成熟期，年消费量较高但增长缓慢，反观拉丁美洲及非洲市场，特别是非洲市场，在过去的十年中便有6年时间增速位居全球第二。乐惠国际顺应全球市场的发展，先后在埃塞俄比亚、德国、尼日利亚、巴西、印度、墨西哥、缅甸等世界主要存量和增量市场设立子公司。

客户涵盖国内外多个知名啤酒品牌，生产能力得到多方认可。

公司先后通过各地子公司承接了百威英博、喜力、SAB米勒等国际企业在巴西、越南、东帝汶、南非、柬埔寨等地的大型项目。公司在国内的客户包括青岛、雪花、珠江等啤酒品牌，且目前国内的四个大型百万吨级啤酒厂均由乐惠国际提供主要设备和交钥匙服务。公司目前在啤酒行业的客户累计超过150家，全行业客户超过500家，其中不乏百事、可口可乐、伊利、蒙牛、利乐、海天酱油、欧莱雅等国内外知名食品及日化品牌，承接大型项目总数已突破300个，足以证明公司的产品质量深得各行业客户认可。

3.2 无菌灌装

公司在无菌灌装设备领域持续布局。

虽然公司在无菌灌装设备领域起步较晚，但经过持续地布局，目前已在玻璃瓶、易拉罐、PET瓶、乳品包装等领域具备优质生产能力。公司的玻璃瓶包装线产能已达到国际领先水平并被百威英博南京工厂采用。此外，公司全资子公司保立隆与日本东洋制罐合作的PET无菌包装技术大幅领先国内平均水平。乳品包装方面，公司通过2018年收购德国著名乳品包装机械化公司掌握了国内仍处于空白的的多项乳品包装技术。

3.3 精酿啤酒

较早布局精酿设备，技术已达到国际水平。

乐惠国际2014年收购英国著名精酿设备制造商Microdat并获得全部生产技术，目前公司的精酿啤酒装备技术已经极度接近国际水平，能够充分解决保鲜问题、运输问题、传统设备占地较大等行业痛点并且向熊猫精酿、珠江啤酒等提供精酿啤酒生产系统。

精酿啤酒产能开始逐步释放

公司的精酿产业主要由2018年成立的子公司宁波精酿谷负责，主要分为代工生产和自有品牌两种方式。公司目前集中力量拓展上海、宁波和杭州、苏州和南京等长三角核心城市的市场，并且计划在长三角主要城市建设精酿啤酒体验工厂进一步进行消费者教育及推广。上海松江城市体验工厂年产3000吨精酿啤酒项目已投入使用，目前处于满产状态中。宁波大目湾项目也已投料生产，预计达产后能够实现产能1万吨，达产年可贡献收入约1.3亿。

同时，公司拟在杭州和南京分别投资建设1万吨和3万吨的城市精酿体验工厂，以文旅体验为主题、集手工烘焙坊、运动健身、餐厅酒吧、音乐演出、主题商场等多种文旅项目。预计到2023年公司精酿啤酒总产能可达5.3万吨。

此外，公司也在积极推进非公开发行募投的“售酒机项目”和当日鲜精酿啤酒工坊项目，分别意在打入餐厅和便利店市场。

售酒机已经在市场上进行少量测试投放并进行第二代升级改造，当日鲜的设备相对成熟，随着象山大目湾项目投料生产，也将进入市场。

品牌建设方面，公司2021年1月和华与华就精酿品牌策划正式签约，华与华是国内一家战略营销品牌咨询公司，擅长打造超级符号进行品牌营销，曾与厨邦、海底捞、洽洽、汉庭等公司合作。华与华为公司打造的“鲜啤30公里”超级符号5月正式亮相，并且在线上线下多个渠道展示。

渠道方面，公司目前已与多家线下渠道达成合作

2021年2月，乐惠国际宣布与盒马鲜生达成合作，为其代工生产精酿啤酒，乐惠国际的供应链优势能够满足盒马鲜生对于新鲜高品质的要求，同时盒马鲜生目前约300家门店，2600万年活跃消费者，遍布全国的渠道能够有力推动精酿啤酒的销售。

随后不久公司宣布与木屋烧烤达成战略合作，木屋烧烤是国内著名的烧烤连锁品牌，在深圳、北京、上海等地拥有170多家门店，烧烤与啤酒的搭配也使得两者的协同发展更为顺畅。

3月5日，子公司与一兆韦德签约，双方将在体育赛事赞助、健康食品研发、啤酒品牌推广等方面进行合作。

一兆韦德是国内著名的健身连锁品牌之一，在全国范围内共160多家门店，未来将基于自身营业场所为宁波精酿谷提供销售场地和销售支持等，而精酿谷则会为一兆韦德提供鲜啤产品及相关配套设施和服务。

此外，公司有望与乐惠控股旗下乐鹰商用厨房设备公司展开合作，乐鹰拥有7-11、全家、乐蜂等超市便利店、西贝、五芳斋、永和大王等数百家餐饮客户，有望帮助开拓餐饮和便利店等渠道。

4 历史复盘与估值

乐惠国际2017年11月上市，至今不到四年的时间，因此股价和估值的回顾较为简单，走势明显区别于沪深300的共有三个时间段，分别为2018年Q2、2020年Q3及2021年Q1。

第一次：经历过上市初期的估值消化，2018年3月起公司迎来了上市以来的首次利好集中释放。首先是公司对盈利能力较弱的子公司乐惠西蒙子成立清算组，摆脱累赘。紧接着在三月末央视报道，国务院常务会议确定，从2018年5月1日起，对乐惠国际所处的制造业等的增值税税率从17%降至16%，毛利率出现提升预期。一个月之后，乐惠国际发布一季度业绩预告，归母净利润同比增长47.39%。政策面利好及盈利能力的快速提升，推动公司估值和股价双双提升。随后资金获利了结，股价回调。

第二次：这一次上涨起源来自于5月底的地摊经济。两会闭幕总理答记者问环节，针对就业问题，总理提及西部有个城市设置了3.6万个流动商贩摊位，一夜之间解决了10万人的就业问题，总理对“地摊经济”的公开点赞导致各地纷纷开展，夏季消费旺季叠加“地摊经济”的推动，啤酒概念股估值股价齐升，乐惠国际跟随板块上涨。随后8月份由于各地监管的问题，“地摊经济”熄火，这一波的上涨也到了尾声。

第三次：本轮上涨来自于业绩推动，2019年受子公司拖累公司全年归母净利润为负，2021年4月公司公告2020年全年业绩扭亏为盈，业绩推动股价上行，随后跟随整个啤酒板块的走势变化。

经过第二次地摊经济和第三次业绩推动的抬升，乐惠国际的估值目前已处于历史高位附近，后续随着精酿啤酒产能逐步释放，反映到业绩上预计会出现再一次的抬升。但需警惕的是，即便是作为消费股这样的估值水平也并不低，

从风险控制的角度来看需适当降低对于乐惠国际的收益预期

最后我们根据公司的产能规划对未来精酿啤酒所能带来的增量营收进行了简单地预估，目前市面上精酿啤酒的价格基本在20-40元/L不等，我们选取最低价格区间进行计算，未来三年仅精酿业务所能带来的营收分别为1.45/7.00/10.60亿元。

乐惠国际作为啤酒酿造设备的龙头，在世界范围的生产能力位居前列，在传统工业啤酒增长乏力的情况下，一方面能够维持主业稳定发展，在子公司计提减值的影响消除后业绩有望出现反转；另一方面顺应行业发展潮流率先布局精酿市场，在市场仍有极大发展空间的情况下，有望凭借先发优势在行业中获得一席之地。