中国人会越来越有钱，所以这个公司也会越来越牛，机会不容错过，再跌就买入！

编者按：本文来自微信公众号“价值研学社”，贝壳投研经授权发布。

今日，沪深两市缩量反弹，上证指数收涨0.21%报3525.6点，终结三连阴；创业板指升2.01%报3188.59点，科创50暴涨4.77%，盘中一度涨超5%；两市全天成交8919亿元，北向资金净买入15.94亿元。芯片股引爆全场，核心板块第三代半导体几乎全线涨停，晶圆制造、光刻胶、IGBT等多个细分题材共振，半导体板块超20股封板。华为鸿蒙概念午后再度发力，龙头润和软件再创新高，年内涨幅高达400%；白酒、海运表现不俗。教育板块大跌，钢铁、保险、建材表现疲软，中国平安续创阶段新低。

美国东部时间周三，美联储公布了6月份货币政策声明。声明显示，美国联邦公开市场委员会（FOMC）决定将其基准利率维持在0%到0.25%的目标区间不变，继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券。

面对市场资金过度充裕，美联储将隔夜逆回购协议的利率上调了5个基点至0.05%，将超额准备金利率上调5个基点至0.15%。

不过，令市场意外的是，在当天一同公布的美联储经济预测中，美联储大幅上调了对今年通胀的预期，并提前了下一次加息的时间框架。根据美联储官员们作出的所谓“点阵图”预测，加息最快可能在2023年发生。此前他们在3月份表示，至少在2024年之前都不会加息。点阵图显示，美联储在2023年里将会加息两次。

美联储每月1200亿美元购债速度维持不变但态度明显转鹰：1）声称正在对“经济的实质性复苏”进行评估；如果经济复苏持续，将会在未来的会议上考虑Taper。2）加息预期明显前移，支持2022年加息的力量增加了4个票委。通胀预期上调，仍然认为是短期压力，但也提出如果通胀持续超预期也有工具应对。

当下的市场环境处于非常割裂的矛盾状态，机构主导下的行情，基本上都是行业景气度很高的板块，以定性为基础和行业景气度为核心的风格轮动已经成为机构主导的行情特征，只要流动性没有出现拐点，以估值定量为基础的风格轮动基本失效，好公司贵了所要面对的估值消化问题似乎也变得不那么急迫。

那没办法，既然机构主导的时代已经到来，我想可能当下最好的选择就是认真做好这些好资产的研究，耐心等待这些好公司因为这样那样的原因跌下来，然后在合理的估值区间出手。

近期，中国中免持续调整，主要是因为：6月海南免税销售数据低于预期。6月1号—13号，海南免税有税渠道日均销售额1.485亿，环比5月下降14%；中免免税有税渠道日均销售额1.336亿，环比下降15%，市占率90%，环比下滑1.3%；环比下滑幅度较大，一方面是受广东疫情影响（影响10-15%的入岛客流量），另一方面免税近期都是淡季。

之前因为政策利好及销售数据超预期催化，使得中国中免股价一直表现坚挺回调不多，估值处在高位。中国中免2020年下半年业绩基数较高，且短期缺乏催化剂，关注其能否给出介入机会？

免税行业

免税行业是旅游行业的一个子行业，指各个国家和地区按照相关法律和规定，向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务。免税店所销售的免税商品包括免征关税、增值税和消费税的进口商品以及实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品。

当前我国境内的免税店根据销售场所及供应对象的不同，可以分为五大类九个渠道，包括口岸免税店（主要包括机场、陆路和水路口岸免税店；口岸免税店亦分为进境和出境免税店）、市内免税店（归国人员市内免税店、市内离境免税店）、离岛免税店、运输工具免税店（机上免税、供船免税及其他国际运输工具免税等）、网上免税店。

我国免税渠道主要以机场免税和离岛免税为主，2020 年受到疫情影响我国多数机场免税店闭店，而离岛免税受益于消费回流+国家政策支持，成为国内主要免税渠道之一，疫情期间离岛免税表现亮眼。离岛免税是指对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客实行限值、限量、限品种免进口税购物，目前我国离岛免税有中免、海免、海旅投、海发控、中出服五家主体。

免税商品品类主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型，

多为高端奢侈品。根据 Generation Research，2019 年全球免税业以香化产品为主，占比高达 43.7%，位列所有品类之首，排在第二位的为酒类产品，占比约 14.8%；时尚配件、手表等精品占比超过 20%。

1、免税行业发展趋势

中国近年来免税业销售额增长明显，根据商务部以及前瞻产业研究院数据，我国免税行业销售规模由2011年的120 亿元提升至2019 年的545 亿元左右，年复合增长为 20.8%。疫情期间我国加大力度刺激消费回流，顶层设计支持免税行业发展，离岛免税进入黄金时代，未来中国有望成为全球最重要的免税消费市场之一。

近年来我国中上收入家庭数量急剧增长，已成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费外流现象严重。根据麦肯锡，2018年中国人奢侈品消费额为 7700 亿元人民币，约占全球奢侈品消费的三分之一；预计 2025 年国人奢侈品消费总额将达到 1.2 万亿人民币，贡献全球 40%的奢侈品消费额。但我国奢侈品消费外流严重，根据观研天下，我国国人仅有不到 30%选择在国内购买奢侈品，超过 70%的奢侈品消费均外流至国外。

疫情下为刺激消费回流，免税作为消费回流的第一抓手，国家层面高度重视，政策频出利好，免税发展迎来全新变局。

免税政策扩容升级，红利加速释放，免税行业进入全新发展阶段；消费回流趋势下，免税发展空间潜力巨大。

2、竞争格局

我国对免税业严格控制实行特许经营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营免税业务。过去牌照从严背景下，免税垄断造就行业龙头；未来牌照相对放开，未来各大免税商竞争将以规模为核心，进而延伸至供应链、渠道+卡位等运营能力全方位的挑战。

2020 年之前取得免税牌照、具有免税经营资质的企业共有七家：中国中免、日上免税行（日上上海、日上中国）、珠海免税、深圳免税、海南免税、中国进出口服务总公司和港中旅旗下中侨。其中，日上中国、日上上海以及海免分别于 2017、2018、2020 年被中免收购。

2020 年之后国家鼓励免税行业适度竞争，免税再添新牌照：2020年6 月9 日，王府井发布公告获得免税品经营资质。海南省额外批准海发控、海旅投享有离岛免税经营资质。

我国免税运营商中，中国中免免税牌照齐全、规模最大，为行业绝对龙头。根据贝壳投研数据，2019 年中国中免营收达到 480 亿元，占据国内免税行业 85%市场份额，2020 年 5 月收购海免后，中免市占率超过 90%；深免、珠免和中出服规模较小，共计不到 10%的市场份额。

中国中免的投资逻辑

1、中国中免拥有市内、离岛、口岸交通工具全牌照，覆盖最全类型免税渠道，龙头地位不可撼动。

目前中免已经在全国 30 多个省、市、自治区（包括香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型 240 多家免税店。

机场作为旅客的第一以及最后一站，对免税店来说具有重要的引流作用。目前中免已经在北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内主要大型枢纽机场以及香港机场、澳门机场等亚太国际机场均完成了业务布局，核心机场渠道已率先收入囊中。

2、中国中免通过30多年的免税运营经验积累，目前已经建立起包括招商、采购、物流配送、下游零售营销在内的完整免税供应链，马太效应显著。

免税行业本质为旅游赋能的高端零售业，规模优势能够提升渠道终端议价能力话语权，构筑免税核心竞争力；规模优势所带来的采购力和议价能力，使公司具有较强的盈利能力。

中国中免最早起源于 1979 年国务院批准并授权中国旅游服务公司下设的免税处，并于 2020 年 6 月更名为中国中免，已发展30 余年。中免凭借内生扩张和外延赋能，已打造为中国第一的免税龙头规模优势。

根据 Moodie Davitt 报告，2019 年按照营业收入排名，中免为全球第四名；受疫情影响，2020 年中免营业收入已经超过 Dufry、乐天和新罗，成为全球最大的免税运营商，韩国乐天将变成第二名，Dufry、DFS 以及新罗分别为第 3/4/5 名。相比中免，目前国内其他免税商规模较小，市占率共计不到 10%。

中国中免在前期牌照垄断下凭借先发优势累积体量，已构筑起免税核心壁垒。免税龙头规模效应释放带来供应链、运营能力、渠道卡位等全方位竞争优势，未来将强者恒强。

3、中国中免凭借免税龙头地位与规模优势，通过资源共享和优势互补，已经与全球逾 1000 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局更加完备。同等条件下具有拿货优先权，获得更多热销产品授权，产品品类更加丰富。

4、中国中免已建立起全国范围的免税物流配送体系，实现供应链价值最大化。

目前中免已经在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的7 大海关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决中小免税店精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证重点免税店供应需求。

总结 

1、在国外疫情蔓延出境游受阻的背景下，离岛免税新政进一步提升客单价和渗透率，2020年中国中免规模晋升全球第一。

预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。从国内竞争来看，新竞争者引入有利于促进行业竞争性扩容，中免基于其先发优势和供应链优势，国内地位依旧稳固。

2020 年新政放开之前，海南省共有 4 家免税店，分别为三亚海棠湾免税店、海口日月广场免税店、博鳌免税店以及海口美兰机场免税店，其中三亚海棠湾每年市场份额均超 70%。新政放开后免税运营主体逐渐多元化，但中免整体龙头地位仍难打破，根据海关数据，2021年第一季度，海南离岛免税整体销售额139 亿元，中免海南收入为 128 亿元，中免市占率约为 92%。

2、中免三亚国际免税城一期2号地项目即将开工，总面积17万平，商业面积3万平，据南海网有望引进LV、爱马仕等高端奢侈品牌，海口市国际免税城免税商业中心预计2022年6月正式营业将逐步贡献增量。

3、2020年以来、国务院政策、上海等多地的工作会议多次提到市内免税新政相关内容，市内免税新政有望加速推行。

中国中免在北京、上海等核心城市拥有市内免税店。将为公司打开新的增长点。

4、中国离岛免税市场规模将高速增长，据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿。中免作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本，业绩有望继续高速增长。

5、根据机构一致性预测，公司2021年业绩增速将达到90%。目前股价是286元，对应估值是48倍PE。