管清友：难有源头活水来

本文来自微信公众号“清友会”，贝壳投研经授权发布。

问渠那得清如许？为有源头活水来。A股也是这样，增量资金是短期A股行情的决定性因素。增量资金持续流入会带动市场情绪逐步回暖，推动估值上行，股市行情自然水涨船高。回顾疫情之后的A股行情，2020年上半年连续降准降息，流动性充裕，出现了估值牛。2020年下半年暂停降准降息，流动性边际收紧，但业绩快速修复，催生了业绩牛。但2021年以来，市场流动性并未放松，不少个股业绩跟不上估值，引发了剧烈的波动，分化十分明显。展望年内，市场流动性继续维持紧平衡，虽然后续央行还有降准的可能性，但主要是服务实体经济，预计流向股市的十分有限。而且随着美联储Taper渐近，北向资金波动加剧，巨量进出，增量资金放缓，存量博弈加剧。文/如是金融研究院院长、中国民营经济研究会副会长管清友单纯从股价公式来看，股价由业绩和估值共同决定。中报季接近尾声，业绩走势逐渐明朗，总体增速边际放缓，估值重要性提升。

而估值又是由多种因素共同决定，除了业绩等基本面因素，短期更多受情绪面和资金面影响，而这两个因素都与增量资金密切相关。如果增量资金集中入市，市场流动性充裕，风险偏好提升，推动估值上行，才有走牛的可能。反之，不仅没有增量资金，还出现了资金净流出，市场就会承压。相对中性的环境是增量资金有限，主要是存量博弈，市场波动会加剧，风格快速切换。特别是随着美联储Taper临近，北向资金波动显著上升，增量资金已成为决定年内A股走势的重要因素。

今天我们就来梳理一下，年内A股资金面如何？有哪些增量资金可以期待A股投资者结构分析：加速国际化和去散户化，机构主导地位不断提升A股的目前的资金结构，可以分为四大类，主要是国内个人投资者、一般法人、境内机构和外资机构，境内机构包括公募基金、私募基金、社保基金、保险机构、信托机构等，外资机构主要包括QFII、RQFII、陆股通等。因为分析的是流动市值，不少上市公司上半年十大流通股东等数据尚未公布，因而选用的是2021年一季度的最新数据。

根据华西证券李立峰团队的测算，A股投资者持股结构中，一般法人占比最高，为44.88%，其次是个人投资者，占比33.27%，接着是境内机构16.59%，最后是外资5.26%。从趋势上来看，A股资金池不断拓宽，投资者结构持续优化，出现了两个鲜明的特征：一是加速国际化，监管层一直在通过各种渠道拓展A股的资金池，从沪港通到MSCI，再到外国人开户和“入富”，金融加速开放，不断给A股引入新的活水，外资占比不断提高。2016年末外资持有A股流通股市值0.65万亿，占比1.66%，2021Q1已增长至3.36万亿，占比5.26%，同比增速高达78.10%。二是加速去散户化，由于A股推行注册制改革，放宽涨跌幅限制，股市分化更加明显，散户赚钱难度加大，生存空间越来越小。再加上国际化提速和居民资产大腾挪，个人投资者更信赖专业的投资机构，机构化投资已成为主流、去散户化进程加速。所以我们看到，机构投资者占比逐渐提高，特别是公募基金和私募基金，公募基金占比已经从2016年末的3.80%提升至2021Q1的7.53%，特别是2019年注册制实行以来，增速明显加快，2021Q1高达87.71%，处于历史高位。

私募基金占比已经从2016年末的1.20%提升至2021Q1的1.66%， 2021Q1增速高达16.03%。个人投资者占比逐年减少，已经从2007年高峰期的58.84%，降至2021Q1的33.27%，但仍是现阶段A股的中坚力量。从增量资金估算来看，虽然一般法人在A股中占据最多的流通市值，但考虑到一般法人主要是上市公司高管等大股东，参与交易的积极性很低，因此我们不把一般法人持股放在增量资金里去考虑。主要的增量资金来源分为四大类：一是占据大部分市值的个人投资者；二是占比不断创新高的公募基金、私募基金、保险资金和社保基金等境内机构资金；三是反映市场情绪的重要指标——融资融券；四是信号意义明显的境外资金，如北向资金等。A股增量资金展望：增量资金放缓，存量博弈加剧，轻指数重结构从宏观层面看，中美货币政策取向不同，美联储为应对高通胀，明确年内开启Taper，中国央行对应对年内经济下行压力和对冲到期MLF，可能还会有1-2次降准，实行稳货币和结构性宽信用的组合拳，预计资金面维持紧平衡。但也要注意，分项来看，A股增量资金边际放缓，存量资金博弈加剧，关注外资动向，警惕北向资金大进大出对A股的扰动。

个人资金：A股仅有结构性行情，新增开户数趋于稳定，预计增量资金1.06万亿个人投资者增量资金来自于新开户投资者，户数乘以平均每户资金。新开户数量和股市行情密切相关，当市场火热时，个人投资者的参与热情较高，新增开户人数大增，最典型的就是2007年、2015年和2020年，最高2015年超过700万户/月，春节后白马股出现了剧烈调整，A股波动明显加剧，赚钱效应不佳，新开户人数明显回落，二季度才逐渐趋于稳定，4-7月平均每月新增开户数为264万。假定9-12月延续这一趋势，按照户均持有股票市值10万的中位数，预计年底会有1.06万亿的增量资金2、境内机构：公募基金新增2352亿，保险净流出1832亿，社保资金增加214亿，合计新增734亿

（1）公募基金：市场热度不足，新基金发行趋缓，老基金仍有赎回压力，预计约有2352亿的增量公募基金是境内机构中最活跃的部分，2020年很多个人投资者借道基金入市，公募基金发行规模突破3万亿，创历史新高。2021年上半年由于市场持续回调，新基金发行遇冷，老基金申赎大进大出。先看新基金发行情况，春节前市场十分火热，新基金发行连创新高，1月最大超过5000亿份，之后开始明显回落，4月低点确认后略有回升，4-7月股票型基金和混合型基金的平均发行份额为1388亿份。年内市场也难有明显的起色，预计发行节奏和之前差不多，按照1388亿份/月的新发行速度，年内通过新发行能募集5552亿的资金。再看存量资金的申赎情况，2021年前6月累计净赎回3063亿，其中二季度存量基金净赎回创2018Q2 以来新高，股票型基金和混合型基金合计净赎回2993.31亿份，平均每月1000亿份，赎回压力逐月减小。预计年内市场波动还会延续，市场风格再平衡，赎回压力虽有小幅缓解，但依旧存在，若按照800亿份/月的净赎回节奏估算，年内资金净流出3200亿。新老基金两项合并，年内约有2352亿左右的增量。

（2）保险资金：险资风险偏好较低，连续大幅减仓，年内预计还有近1832亿净流出得益于对险资投资股票和基金比例的松绑，保险资金从最早的小于等于5%提到了现在不超过45%的比例，保险资金在股市中的资金份额长期来看是增长趋势，且越来越重要。保险资金用于股票和证券投资余额从2013年的7864万提高到2020年末的2.98万亿。但是6月和7月，险资在股票和基金上的配置余额连续降低，分别减少了1779亿和1226亿，是2015年股灾以来首次连续两个月净流出超过千亿，主要是险资风险偏好较低，较为谨慎，当市场波动加剧时，会选择阶段性退出，等市场回暖后再次回流。参考2015年股灾后的险资选择，2015年6月和7月，险资分别流出1168亿和1597亿后，8月净流出规模明显降低，仅有472亿，后面四个月重新净流入，9-12月合计净流入3652亿。但这次可能不太一样，年内市场很难有明显的起色，预计险资持续净流出，参考1-7月平均458亿/月的流出速度，年内还有1832亿的净流出。