脱水研报:上半年板块逐季复苏明显，疫后子赛道差异大！

上半年，除局地受散发疫情扰动外，旅游市场总体保持平稳有序，疫情防控常态化的旅游市场逐步恢复。春节假期，全国国内旅游人数和收入分别恢复至疫前同期的75.3%和58.6%，清明分别恢复至疫前同期的94.5%和56.7%，五一劳动节分别恢复至疫前同期的103.2%和77.0%，节假日国内旅游人数已恢复至疫前同期水平，收入已恢复至疫前同期八成左右。

从上半年整体来看，根据国内旅游抽样调查结果，2021年上半年，全国国内旅游总人次18.71亿，比上年同期增长100.8%（恢复到2019年同期的60.9%）。其中，城镇居民旅游总人次13.08亿，增长91.5%；农村居民旅游总人次5.63亿，增长126.1%。分季度看，受去年基数影响，增速逐步放缓，其中一季度国内旅游总人次10.24亿，同比增长247.1%，恢复至疫情前57.7%；二季度国内旅游总人次8.47亿，同比增长33.0%，恢复至疫情前64.9%。

全国国内旅游收入（旅游总消费）1.63万亿元，比上年同期增长157.9%（恢复到2019年同期的58.6%）。全国国内人均每次旅游消费872.27元，比上年同期增长28.5%，恢复至2019年同期的97%左右。

2021年上半年，国内疫情形势好转，旅游板块的营收和业绩较去年同期大幅度回升；但因本土仍有零星散发，所以仍未恢复至疫情前。

整体来看，考虑追溯调整的影响，旅游板块2021H1收入增速由负转正，同比增加61.53%，恢复至19年近九成；板块归母净利润转亏为盈，大幅增长500.15%，恢复至19年同期84%；扣非归母净利润增长285.57%，基本恢复至19H1的水平（但权重个股中国中免贡献突出）。综合而言，疫情防控形势趋于稳定环境下，旅游板块稳步复苏。

从盈利能力来看，受疫情形势向好影响，2021年上半年旅游板块上市公司毛利率与摊薄ROE较去年同期出现回升，期间费用率则较去年同期大幅下降。2021上半年，旅游板块整体毛利率为34.46%，同比提高6.35pct，但较19年H1的45.65%仍有一定差距，主要系疫情同比改善背景下，局部扰动；板块整体期间费用率为18.38%，同比大幅下滑16.76pct，较19H1下滑15.20pct（主要系中免剥离旅行社），其中演艺、免税、景区、餐饮、酒店期间费率分别同减63.20、22.73、13.21、5.67、5.31pct（对比19H1分别+4.61pct/-20.87pct/+6.11pct/-19.83pct/-47.93pct），而出境游行业疫情下依旧承压，期间费率同比上升30.57pct；板块整体摊薄ROE为5.31%，同比上升6.74pct，较19H1下滑0.92pct。考虑到未来国内疫情防控形势基本稳定以及疫苗的注射进度，旅游板块下半年经营情况有望回暖，随着板块期间费率的不断优化，毛利率以及ROE有持续回升空间。

具体来看旅游各子板块，在追溯调整了板块内相关公司的历史同期可比数据后，从各板块收入增速来看，2021年上半年，演艺（+159.66%）>免税（83.98%）>景区（+63.49%）>出境游（+58.36%）>餐饮（+42.00%）>酒店（+40.31%）>综合（+38.50%），与19年H1相较，除免税增长45.93%外，其他子板块都仍有不同幅度的下跌，餐饮（-0.26%）>酒店（-23.08%）>景区（-36.66%）>演艺（-48.18%）>综合（-54.98%）>出境游（-89.56%）；从各板块业绩增速来看，演艺（+849.43%）>免税（+475.92%）>景区（+103.40%）>酒店（+89.70%）>餐饮（+67.75%）>综合（+62.64%）>出境游（+0.64%），与19年同期相比，除免税业增62.82%，其他子板块都有不同幅度下跌。整体来看，受疫情向好影响，上半年各子板块收入、净利润均在低基数基础上出现较大幅度回升。其中，演艺板块收入、净利润同比增幅最大，但主要系疫情影响20H1基数较低，实际仍未恢复至19年同期水平；与疫情前相比，免税板块收入、净利润表现相对最优，彰显龙头本色；景区、酒店、餐饮受到的停工限流及成本刚性影响随疫情好转减弱，收入及利润端压力减小；海外疫情持续蔓延，出境游龙头则承压明显。

免税板块（中国中免）2021H1营收同比增长83.98%，较2019H1增43.46%；归母业绩53.59亿元/+475.92%，较2019H1增长63%，符合预期。具体看，三亚免税店上半年收入+210%，净利润+330%；海免H1营收+154%，归母业绩5.11亿元/+253；而线下出入境免税则仍承压，线上直邮支撑，日上上海收入-16%、净利润+867%（较19H1+67%）。首都机场免税租金谈判暂未有明确结果，但客流基数调整下，今年保底租金或明显优化。演艺板块宋城演艺收入159.66%，归母净利润+849.43%，扣非净利润+1491.82%，符合预期。由于2019H1有花房扰动，剔除花房影响，公司演艺主业收入恢复至2019H1的7成，估算主业业绩恢复5成。其中，三亚、丽江营收恢复至2019H1的43%、48%；并且，VS2019H1，九寨、桂林、张家界、西安等项目也贡献收入增量；2021H1，公司实现演艺设计策划费用1.01亿元/-43.53%，以及花房投资收益估算0.54亿元。（国信证券）

总结：

上半年疫情整体趋缓，偶有散发疫情扰动，国内游人次/收入分别恢复至疫前61%/59%。旅游板块中报收入/业绩各+62%/+500%（VS19H1，-11%/-16%，主要系中免持续高增长且权重高