脱水研报：战略合作迪卡侬，毛利率逐年提高，浙江自然冲向海外！

浙江自然是户外运动用品制造细分领域的全球龙头之一，公司长期专注于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。

据东方证券研报分析，经过多年打磨，公司已经形成了上下游垂直一体化的经营模式，将业务延伸到了面料加工、聚氨酯软泡发泡等行业上游环节，既实现了整个制造环节的全流程把控，又获取了相对同行更高的盈利水平。

一、公司概况

从品类来看，公司主要产品为充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，其中充气床垫是公司目前销售收入的主要来源，2020年公司充气床垫收入达到4.32亿元，占收入的74%，户外箱包与头枕坐垫占收入的12%与7%。按区域划分，公司主要销售来自海外市场，2018-2020年境外销售分别占公司主营业务收入的85.46%、80.83%和77.93%，海外销售主要集中在欧洲、北美、大洋洲等发达国家和地区，这与户外运动的普及和消费习惯呈现明显的正相关。

下游客户方面，公司已经与全球知名的户外运动零售渠道商与品牌商建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等，积累了优质的全球客户资源，其中第一大客户迪卡侬在2020年约占公司销售收入的33%，是公司最重要的合作伙伴之一。

受益于产能扩张与下游订单的持续增加，2017-2020年公司销售收入和归母净利润年复合增长14%与25%，其中2020年受到疫情对头枕坐垫品类销售的冲击，公司收入和归母净利润分别同比增长6.7%与21.4%，2021年一季度公司收入和归母净利润分别同比增长55%与60%，随着海外疫情防控措施的解禁（特别是户外运动用品消费占比较高的欧美市场）以及公司产能的释放，公司订单与收入回归快速增长轨道。

2017-2020年公司综合毛利率分别为36.1%、35.1%、39.8%与40.7%，随着毛利率相对更高的TPU类产品销量占比的增加，公司充气床垫和头枕坐垫的毛利率逐步提升，拉动公司综合毛利率的上升；公司营业成本中原材料占比近70%，一定程度上影响公司定价和毛利率的波动。

二、行业概况

欧洲和美国户外运动文化底蕴深厚，市场规模处于领先地位。发达国家户外运动发展历史悠久，已成为不少人群节日度假以及外出旅游主要的选择之一。我们以电商数据为例，根据Statista数据，2020年全球户外运动用品电商市场规模预计为750亿美元。

欧洲市场：根据Statista数据，2019年户外运动用品电商市场规模预计为155亿美元（占全球户外电商20.7%），2020-2024年复合增速预计为5.6%。欧洲户外运动发展有得天独厚的优势。

充气床垫按防水材料分为TPU和PVC产品系列。TPU面料是用TPU薄膜或TPU粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的一种复合材料；PVC则是世界上产量最大的通用塑料之一，历史悠久、应用广泛。

从全球来看，除公司外目前仅有美国的CascadeDesigns、台湾FENGYI大规模涉足TPU充气床垫的生产制造，公司通过与迪卡侬等海外大客户的绑定，已在TPU充气床垫领域占得先机，在规模上保持领先。新进入者方面，由于境外客户对供应商认证流程复杂，并且认证成本较高，因此客户倾向于与现有供应商保持长期稳定关系，新进入壁垒较高。综合来看，我们认为公司竞争格局向好，中短期内并无强有力的竞争对手。

三、公司看点

浙江自然自2004年开始着手研究进入TPU面料户外用品的研发生产加工领域，经过多年的打磨，公司形成了上下游产业链垂直一体化的经营模式。为了更好地掌控产品品质、获取更高的盈利空间，除了成品设计和生产制造环节，公司将业务延伸到了面料加工、聚氨酯软泡发泡等行业上游环节，既对于整个制造环节实现了全流程把控，又减少了对外采购成品进行生产制造的成本。从盈利能力来看，2017-2020年公司综合毛利率逐年提升，在较高的毛利空间支撑下，2020年公司净利润率达到27.4%，显著高于户外用品同行业OEM/ODM上市公司的平均水平。

2021年1月公司与单一最大客户迪卡侬签订战略合作伙伴协议，浙江自然成为迪卡侬户外熔接业务全球唯一一家战略合作伙伴。与迪卡侬进阶为战略合作伙伴，一方面巩固加强双方在户外熔接产品设计开发、生产等方面的协同共享，另一方面在保证产品开发、品质与订单交付的基础上，迪卡侬有望在户外熔接产品订单上进一步向浙江自然倾斜，并且支持公司在产品结构多元化、海外产能布局、人才储备国际化等各方面的尝试和突破。

针对产能限制，公司IPO募投项目主要聚焦于户外用品产能的扩张，且上市之前已经提前投入（2020年底公司固定资产同比大幅增加232%），2021年预计在台州本地新增的户外用品智能化生产基地和在越南的户外用品生产基地有望投产，2022年预计台州本地原有生产基地的改造也有望顺利投产，募投项目的落地将为公司未来3年销量的可持续增长提供有力支撑，同时越南工厂的投产也能够为公司在一定程度上分散国际贸易政策的不确定性。（东方证券）

总结：

今年开始随着募投项目中台州新增与改造产能、越南生产基地的陆续投产，公司未来3年产销量有望实现可持续快速增长。