毛利率比肩茅台，股价却暴跌80%，曾经的医药白马究竟怎么了？

据悉，第四批高值医用耗材国采要开始了，涉及眼科人工晶体和骨科运动医学类高值耗材，在给骨科耗材企业是否迎来真正拐点画上问号的同时，一个新的产品赛道人工晶体也值得我们注意。

“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高”的医疗耗材都有面临集采的风险，也就是大幅降价的风险，而今天要说的健帆生物一直强调其主要产品血液灌流器短期被纳入集采的风险较小，却“忽略”了其同样受到医保支付政策的影响，不仅存在产品降价隐忧，而且还出现了竞争产品的替代隐忧。

今天文章的重点便是健帆生物，这个曾经的医药白马自上一轮“医药牛市”跌落神坛后便一直跌跌不休，股价由2021年5月份最高点101.43已下跌至当前的21元左右，暴跌了80%，是否利空出尽？

1、营收腰斩背后，价格和销量预计都在下滑

截至2023年二季度末，健帆生物的业绩已经连续一整年在下滑了，今年二季度健帆生物的营收再度接近腰斩，营收同比下滑了48.7%，净利润则下滑更严重，归母净利润同比下滑了80.39%。

企业营收是由产品销售获得的，所以营收的变动便对应着产品销量以及价格的变化。

一方面，就企业主营产品血液灌流器所面临的外部环境来说，虽然产品尚没有被集采，但同样在地方进院需要进行谈判，从而降低了产品价格。

2023年4月份的业绩说明会中企业便提到在深圳市针对血液透析类医用耗材的价格谈判中，血液灌流器产品中公司的10个品规中标，覆盖肾病、肝病、重症领域。价格方面，公司的灌流器产品价格略有下降。

（投资者关系活动记录表）

具体产品价格下降程度未知，不过肯定没有集采那么严重，所以最近两年一次性使用血液灌流器的毛利率只是略有下滑。

另一方面，血液灌流器销量下降是健帆生物目前面临的主要问题，截至2023年上半年，在血液灌流器毛利率仅下滑0.56%的情况下，其营收同比下降了47.65%，也是公司营收下滑的主因，并且假定产品价格几乎不变的情况下，销量下滑程度便是营收下滑的幅度。

不得不说，健帆生物的血液灌流器不仅面临着进院挑战，而且还面临着市场竞争风险，主要是因为血液透析治疗对血液灌流有着直接的替代作用，血液灌流属于血液透析的高阶替代产品，而血液透析虽没有被国采，但已经被诸多省地区进行了集采，从而加大了患者对血液透析治疗的应用，而间接减少了血液灌流的应用。这也是导致健帆生物一次性使用血液灌流器销量下滑，而血液净化设备等产品销售收入快速增长的根本原因。

2022年4月黑龙江、辽宁省血液透析相关医用耗材集中带量采购，其采购品种为一次性作用动静脉瘘穿刺针、血液净化装置体外循环管路、透析器、血液透析粉液；2022年12月，河南省医保局等十九省（区、兵团）联盟采购办公室发布的采购公告中，产品范围为血液透析（滤过）器、血液净化装置体外循环管路、一次性使用动静脉瘘穿刺针、血液透析浓缩物。

2、销售费用率猛增，但应收账款周转率止跌，拐点将至？

我们比较常用来判断企业拐点的指标是ROE，它是反映企业经营的综合性的财务指标。

截至2023年上半年，健帆生物的ROE同比下降非常明显，并且二季度ROE环比也在下降，显然今年上半年健帆生物的拐点并没有出现。且根据2023年二季度的ROE下滑情况来看，今年三季度情况将如何有些难以捉摸。

通过ROE拆解即杜邦分析进一步考虑，健帆生物当前正处于营销改革的高费用投入阶段，与此同时正处于消化库存阶段，之后销售费用和库存消化是否对企业经营产生积极正向的影响是需要研究的事情。

首先，在营收规模大幅下滑的情况下，企业销售费用不降反增，导致销售费用率直接增长了11%，2022年上半年销售费用率为19.58%，今年上半年销售费用率便到了31.97%，为公司主要费用构成。

健帆生物上半年表示：加强国际推广力度、公司持续深入营销改革。据公司表述来说，其产品销售或依然是可以期待的，那么销售费用率就有下降的可能性。

（投资者关系活动记录表）

应收账款周转率的回升或是一个不错的印证，2023年上半年应收账款率周转率为5.57次，较2022年上半年增加了0.84次，说明健帆对下游经销商还是有议价力的。

不过需要注意的还是存货周转情况，截至今年上半年，存货周转率也降到了最近几年的新低，仅有0.55次，在销售面临挑战的情况下，健帆生物只能不断消化库存，可惜就当前情况来说，三季度或仍不是拐点。

3、最后做个总结

经过一定的分析，我想说健帆生物的经营拐点显然还没有到，而且今年三季度的情况预计也不会太乐观，目前唯一的变量是健帆生物的营销改革，而这估计也是个慢变量，那么经营拐点出现之前，企业股价就不太会稳定下来。

我们只能假设2023年二季度是健帆生物最差的情况，虽然无法确定，但我们可以以此做参考，那么滚动市盈率41.82倍其实还是比较贵的，这个市盈率大概要对应健帆生物现阶段至少20%左右的增速，预期压力较大（营收要回到一季度水平）。