疯狂扩产、毛利率四连降，这家锂电材料细分龙头撑得起百元股价？

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

继腾远钴业、中一科技、三元生物后，今年创业板再迎一只百元新股。

信德新材（301349.SZ）将于今日开启申购，其发行定价138.88元/股，对应的市盈率为78.39倍，接近可比上市公司平均水平，但远高于中证指数行业最近一个月平均静态市盈率（19.34倍），超出幅度为305.33%。

按发行后总股本推算，公司的发行总市值约94.44亿元，在创业板处于中等水平。鉴于近期新能源汽车产业链整体处于回调阶段，且公司发行估值不低，上市之后或难有较大的表现。

01 市占率较高

信德新材的前身为2000年成立的信德化工厂，由尹洪涛、孙铁红、尹镜清、王殿贞、孙凤彬五人出资设立。

截至发行前，公司实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子，二人合计直接持有公司股本总数的69.40%，合计拥有78.25%的投票权。

信德新材主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，这是一种具备特殊性能的沥青材料。

它的作用一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能。包覆材料在负极材料整体成本中占3%左右，占比较小。

公司表示，以未经修饰的天然石墨负极为例，经过沥青包覆后，首次充电的可逆容量从290.8mAh/g 提高到365.4mAh/g；经过100次循环后的容量保持率从55.4%提高到93.9%。

另一方面，沥青材料可通过专有工艺制成沥青基碳纤维产品，以及产生副产品橡胶增塑剂。

来源：官网

在下游锂电池负极材料领域，2020年前四大企业江西紫宸（璞泰来603659.SH全资子公司）、杉杉股份（600884.SH）、贝特瑞、凯金能源合计市场占有率约67%，集中度较高。

正因如此，报告期内信德新材的客户集中度较高，前五大客户的销售占比约6-8成。

据推算，以上四家负极材料企业45%以上的包覆材料由信德新材供货，2020年公司的市占率在 27%-39%之间，具备一定规模优势。

不过，若行业内主要负极材料商向上游延伸产能，对信德新材来说将是较大的打击，毕竟包覆材料的技术壁垒并不算高，大企业更容易形成规模化，完善自身的全产业链布局。

来源：招股书

02 毛利率四连降

近年来，随着新能源车渗透率的提升，中国锂电池负极材料出货量呈现快速增长的态势，由2017年的14.8万吨增长至2020年的36.5万吨，年均复合增长率达35.11%。

受益于下游需求的增长以及公司市占率的提升，信德新材的业绩实现快速增长，其营收由2019年的2.3亿元增至2021年的4.92亿元，年复合增速约46.26%，对应的归母净利润由7262.96万元增至1.38亿元。

分产品来看，负极包覆材料为公司第一大业务，2019年、2020年其收入占比超80%，2021年由于公司新增了裂解萘馏分业务收入，使得负极包覆材料占比降至67%。

虽然公司各业务收入均呈现一定的增长，但可以发现公司主营业务毛利率却由55.85%降至40.58%，事实上，翻看过往公司披露的数据，2017年毛利率曾高达60%，已经连续四年下滑。

其中公司的负极包覆材料产品毛利贡献较大，2021年其毛利率较 2020年下降了8.85个百分点，主要是由于原材料价格上涨、人工及加工成本上升等所致；新增业务裂解萘馏分业务毛利率仅7.69%，一定程度上拉低了公司整体毛利率水平。

由于目前A股尚无与信德新材业务相似度较高的上市公司，公司毛利率在行业内的水平不好估算，但与下游负极材料商的毛利率相近。

2022年1-9月，公司预计实现营收在6.7-6.9亿元之间，同比增长99.12%-105.06%，归母净利润在1.2-1.3亿元之间，同比增长9.22%-18.33%。公司的营收维持高增长，但利润增速略显疲软，可见公司在成本控制方面存在一定的弱势。

事实上，近三年公司产品价格不断下降，负极包覆材料单价由14941.66元/吨降至14541元/吨；橡胶增塑剂单价则由3010元/吨降至2710.23元/吨。

在新能源车产业链整体降本的压力下，若公司不能形成一定的规模化生产以及通过规范的管理降低成本，那么公司毛利率可能会进一步下滑。

03 扩产幅度超100%

本次发行上市，信德新材拟募资6.5亿元，主要用于年产 3 万吨碳材料产业化升级项目，扩产幅度超过100%。

2018年时，公司的老厂曾出现超产行为，当时的产能设计仅2400吨，而公司产量达到8649吨，好在没有发生安全生产事故，不过侧面也反映出公司扩产的必要性。

目前公司的产能为2.5万吨，报告期内基本处于满负荷运行状态，从下游负极材料商公布的扩产计划来看，负极包覆材料下游需求确定性较高，扩产确实有利于公司突破规模的瓶颈。

假设募投项目于2023 年 1 月投产，到2027年公司产能将达到为 5.5 万吨负极包覆材料。

值得注意的是，产能爬坡需要较长时间，其带来的收入效应具有一定的滞后性，在此期间若市场需求发生变化，尤其是技术路线的转变，公司或将面临产能过剩、存货堆积的风险；同时，行业内规划大规模产能的厂商较多，容易形成恶性竞争。

04 结语

放眼新能源车产业链，上游各细分领域企业纷纷大幅扩产，锂矿和电池厂商赚得盆满钵满，而下游整车却勒紧了裤腰带生存，向上压缩成本是必然的。

这一点在信德新材身上早已显现，公司的盈利能力面临较大压力，毕竟靠销售收入和讲故事的时代已经过去了，现金流和真实利润才是硬道理。78倍市盈率，投资者真的会买单吗？