深度报告——伊之密！

今天带来这篇报告的主角是一家受益于下游制造业资本开支的注塑机的细分赛道重要参与者——伊之密。

1.公司发展介绍

公司前身是广东伊之密精密机械有限公司，成立于2015年1月23日，伊之密上市。公司自成立以来，一直从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，主营业务未发生变化。

公司实际控制人为陈敬财、甄荣辉和梁敬华，三人通过佳卓控股有限公司持有伊之密33.75%的股份，其中，陈敬财为董事长，甄荣辉为董事兼总经理，梁敬华为董事，陈敬财与梁敬华为连襟关系。

2020年8月，公司向三位实际控制人定向增发3279万股，增资1.80亿元，显示出公司高层的经营信心。

这里有一个不好的点需要提醒，在2018年的时候，上市前的除控股公司外的另外3家机构类股东（伊理大公司、伊川公司、伊源公司）上市解禁后一直处于减持的状态，而3家的控制人均是伊之密几家子公司的实际控制人，在退出之后如今以自然人身份出现在十大股东名单当中，持股相对不坚定。

2.公司业务介绍

伊之密的主要产品为注塑机，2020年营收占比为75%左右；注塑机又名注射成型机或注射机。

从大的分类来说，塑料机械包括注塑机、吹塑机和挤出机等细分机型，注塑机是可将热塑性塑料或热固性塑料，通过塑料成型模具，制成各种形状塑料制品的机械设备，具有制造一次成型、外型复杂、尺寸精确或带有金属嵌件塑料制品的能力，其适用范围较广，是我国产量最大、产值最高、出口最多的塑料机械设备，2018年中国注塑机市场规模在塑料机械市场中占比超过35%，为市场规模最大的一类塑料机械。

“塑钢比”是衡量一个国家塑料工业发展水平的重要指标。

目前，我国的“塑钢比”仅为30:70，而世界平均水平为50:50，发达国家中如美国为70:30、德国为63:37。虽然我国已步入塑料消费世界大国行列，但塑料工业发展水平仍然有待提升。

在产品结构性优化的角度上，尽管国内注塑机行业的技术水平取得了长足的发展，并且在诸多较为高端的机型上实现了国产替代，但在包括成型工艺、更小锁模力的全电注塑机的选择上，仍落后于西方国家。根据海关统计，2020年10月我国注塑机出口平均单价约为3.46万美元，大幅落后于国内进口大约10.99万美元的平均单价。因此，包括海天、伊之密在内的厂商均朝着“大机二板化，小机全电化”的高毛利方向前进，且目前均已取得明显的进展。

最后，国内注塑机行业发展的长期竞争力在于结构化改善的机遇。

对注塑机厂商而言，应对这一结构化机遇的关键在于把握风向。中国中低端注塑机产能已较为充足，“大机二板化、小机全电化”是当前注塑机行业发展的风向标。技术的不断迭代也将是常年毛利率稳步增长的重要基础之一，也将是注塑机企业长期结构性发展的指引。

注塑机行业整体较为稳定，过去10年复合增速在5%左右，跟随制造业投资，呈现弱周期性，国内优质企业持续保持强于行业增长。主要的下游需要为注塑机生产塑料制品可用于汽车、家电、包装、3C等行业，其中汽车和家电占比较大，2018年国内市场注塑机下游汽车和家电占比分别为26%和25%，全球市场则为30%和22%，合计占比均超过50%。

注塑机在汽车行业的应用包括保险杠、仪表盘、中控面板、出风口等。汽车行业在2020年下半年呈现复苏迹象，固定资产投资增速降幅收窄，中汽协预计2021年中国乘用车市场将达到7.5%的增长率，在留强汰弱后结束几年的负增长。

新能源车辆的高歌猛进也将加强这一需求，因为轻量化结构是也是新能源车辆的主要特点之一。

注塑机行业下游家电、3C在2020年疫情影响之后快速修复，伴随居家办公的推广、智能手机行业回暖、以及使用者对电子产品依赖程度的加深，我们预计2021年下游领域将继续保持乐观的增长态势，但是作为先行的资本开支，注塑机的行情恐怕还是主要要靠动能更强的汽车行业。

压铸机业务是伊之密的第二大业务，2020年该项业务的收入占比为15%左右。

这一比重也是近10年来最低的水平。压铸机行业下游需求有65%集中在汽车领域，因此行业整体表现与汽车行业的景气度高度相关。中国压铸机行业规模较小，行业集中度较高，业内领军者为力劲科技，市占率约为74%，伊之密依靠6%的市占率居于第二位。

因为市场规模较小，且下游需求领域较为集中，压铸机行业的波动性很大。

值得期待的是，2020年下半年，汽车行业设备投资额降幅收窄，传统乘用车领域显现复苏迹象、新能源汽车高速渗透，叠加注塑机业务订单量高涨和经营效率改善，2021年压铸机业务也有望迎来下游需求快速恢复的高光期。

公司无论是注塑机抑或压铸机、均在下游汽车领域有重要分布。届时公司有望实现在双业务上的业绩共振。

3.产能方面

公司的国内生产基地约有30万平方米，海外生产基地超10万平方米。吴江区域的工厂占地面积愈3.3万平方米，主要满足两板式注塑机、机器人自动化系统、增材制造系统等生产制造需求。五沙工业园区包括第一、第二工厂，合计占地面积愈17.3万平方米，未来还将建成第三工厂，主要用于注塑机、高速包装成型系统、橡胶注射成型机和模具的生产制造，且该项目近期投资8.5亿元，远期预计投资总额达到20亿元，将形成44.7万平方米的生产基地，超过当下集团总占地面积。高黎总部在经过几轮业务外迁后，如今还剩压铸机、半固态镁合金注射成型机等加工部门。公司在2018年引入精益化流水线，在2019年下半年落地实施，2020年下半年已实现320T以下小型注塑机的规模化量产，大大提高了生产效率。

从长期来看，近几年伊之密的产能扩张步伐较为紧凑，且收获颇丰，未来也具有更富前瞻性的产能布局。

2018-2019年间，因下游占比较大的汽车行业景气下行，公司所在行业承压明显。而伊之密却如期进行苏州吴江厂区的建设，并继海天国际后搭配国内第二条精益化流水线建设。这一产能扩大的方案恰好在落地后迎来2020年下游需求复苏，公司在320T以下的注塑机领域已经实现了较高的生产效率加成，为业绩的增强添砖加瓦。更长期的角度上，高端智能产业园项目的落地将带来超过80万平方米的生产面积，预示着可观的产能上限和公司高层的信心。

4.行业竞争格局

在注塑机的行业格局中，老牌企业有海天国际、震雄集团（均在港股上市）。

2015年后上市的主要公司为伊之密和泰瑞机器，此外，博创、东华也在该领域内享有一定市场份额。海天国际在注塑机领域称雄多年，市占率也常年稳居业内第一的水平（占比维持在70%左右），行业格局的变量更多集中在后位的争夺中，尤以伊之密排名的稳步提升最为亮眼。伊之密由2012年5.12亿元营收，当时不足震雄集团1/2的水平，上升至2019年14.32亿元营收规模，根据塑机协会数据，2019年伊之密收入位居行业第三，净利润第二。

2020年最新的数据已经公布，因为震雄集团还未公布年报业绩，但是估计已经全面超越震，成为行业第二的水平了。

海天国际在业内资源、品牌、技术优势明显，伊之密在产品上的差距正在缩小。

行业主要产品系列为伺服/二扳机以及全电动,双方在技术路线上均有攻克，不同的是海天国际在单机吨位上覆盖更全，从小吨位到大吨位产品覆盖全面，最大吨位覆盖到7000吨，650吨以上机型多达15款；伊之密则更擅长于小型吨位注塑机，大吨位产品目前处于研发阶段，比如6000吨锁模力的二板注塑机，现有产品最大吨位为3500吨，650吨以上机型有7款。因为产品结构的不同（伊之密中小机的高比例），也是造成伊之密拥有较高单机毛利率的主要原因。

在注塑机配件的使用上，海天自主化程度也更高。

海天在2006年筹建了海天驱动子公司，涉及控制技术、自动化科技、新能源技术、液压传动系统四大领域，产品涉及控制系统、伺服驱动器、伺服电机、功能部件、液压马达、机械手、电动叉车等。目前海天的注塑机的配件已经大部分来自于海天驱动，全电动注塑机90%以上的伺服、液压马达也出自该子公司。而反观伊之密的产品配件外购，较为核心的伺服驱动器亦来自于汇川，和海天相比自主化程度相对较低，在对产业链上游的控制力上距离行业老大还有很大距离。

5.财务分析

身处于周期性行业，公司的营业收入呈现一定的弱周期性，同理净利润变化也是如此，且变化更加显著。2015年至2020年营收复合增速接近达15%，净利润复合增速为28%。在同业对比当中，伊之密的成长性可以排到数一数二的位置。当然这也与公司规模有关，但也正因为如此，拥有更高的成长性。

销售毛利率方面，公司常年领先于业内竞争者，而销售净利率则弱于海天国际，处于第二梯队。这归因于伊之密的定制化生产模式与对外的直销模式。定制化生产保证了产品具有更佳的个性化范畴，提高了产品的议价能力，从而抬高了产品毛利率。而对外的直销模式不同于海天的经销商模式，因而利润率较低的销售环节拉低了公司的净利率水平。

ROE方面，公司凭借较高的周转率与权益乘数处于行业第一梯队，并且受益于顺周期，爆发出业绩的弹性。抛开行业内对比，本身作为机械上游行业也会受益于经济顺周期的发展。

中期的视角上，因为各国疫情防控的水平参差不同，所以经济复苏的预期会被有所拉长，而中央政府针对疫情干扰出台的宽松货币政策将为制造业产业链公司纾难，利好伊之密此类的母机制造公司。此外，2-3年的工业产品存货周期本应在2019年底迎来高峰，却因疫情影响而迅速收缩，未来随着疫情防控充分好转，企业补库存需求有望继续上行，有望维持这一强度至第三季度。

6.历史的顶与底

伊之密2015年初上市，刚刚上市就遇到15年的疯牛和之后的下跌。16与17年受到经营的持续改善（下游汽车、3C资本开支上行），股价一路上行至最高点附近，时间点是18年年初。18年伊始，全社会进入去杠杆的大调整，A股也迎来了将近一年的漫漫熊市，重要下游汽车行业进入寒冰期，之后汽车行业内进行了一波落后产能的清退。而伊之密股价也一直底部横到2020年6月左右，随着经济的恢复，进入补库存阶段；疫情下货币政策也有利于制造业进行资本开支，简单来说就是新的一轮周期开始，公司经营数据大幅改善，今年1月份及3月份注塑机国内接单连续创出历史新高；公司另外一个主要产品压铸机的销售也随着汽车行业景气度上升实现快速复苏，产品销售也有较高的增长，公司2021第一季度的经营业绩是公司历年来表现最好的第一季度。

对于今年周期的判断认为目前处于景气度较高的水平，但仍有动力继续维持，理由是下游主要产业汽车行业正迎来行业复苏期，预计复苏持续时间仍然可展开可预期。

周期股更看重PB的变化，目前PB处于中间位置，后续仍有空间。今年一季度公司创造史上最好的一季度表现，并且4月接单仍处于较高水平，预计这一景气度仍将继续保持，公司表示目前公司的关键任务是提高生产效率，努力提高公司的交付能力，尽快消化在手订单。全年利润保守估计3.9亿，目前21年动态估值17倍，当前认为市场太看重周期性而忽略了成长性，给予估值25倍，则目标市值97亿，距离目前还有30%的空间。

这段时间因为原材料的涨价引起市场对毛利率的担忧，同时印度疫情引起对印度工厂的施工进度的担心。公司近期也表示已对产品价格进行了调整，原材料价格上涨带来的不利因素将得到对冲，这是今年一月以来行业的第二次调价。这次的下跌更有可能是机会，伴随着大盘情绪的调整，在后续站稳后是个不错的买点。

本文转载至微信公众号 “众研会”,贝壳投研经授发布。