富途证券：38倍市销率危如累卵？

“历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚”——马克·吐温。比如券商这一行当，总逃不过强周期的宿命。

当市场持续上涨的时候，逐层叠加的赚钱效应，带飞券商的业绩，这是2020年，富途控股(NASDAQ:FUTU)股价所演绎的逻辑。当美股市场上升不力的时候，比惨大会上的投资者不是卧倒装死就是割肉离场，带衰券商业绩，这可能是未来一年（2021年Q1开始）较大概率将持续演绎的逻辑。

投资者往往手中有股，关注短暂涨跌；却做不到心中无股，关注周期的变化。于是在吃港美股交易这碗饭的互联网券商身上，我们正在看到这样的光景：

●IPO打新过去旱涝保收，如今赚钱效应没有了；

●新冠疫情带来的互联网用户增量和时长消退，业绩脉冲的赚钱效应没有了；

●互联网公司的业绩增长中枢下降，导致估值中枢下移，长期的赚钱效应受到挑战；

●“福无双至祸不单行”，股价下跌过程中利空消息开始演绎。

01、高光时刻

富途证券与腾讯(HK:00700)渊源颇深。创始人李华是腾讯第18号员工；腾讯也是富途证券第二大股东，股权占比22.8%。同时，腾讯允许富途证券使用腾讯品牌为富途证券背书，使其能借助QQ钱包/QQ浏览器/微信搜索等渠道获客。

在产品体验方面，富途证券明显领先于过去的港美股券商：紧跟移动互联网时代的操作界面，牛牛圈资讯服务，证券开户及出入金引导等。

产品体验的领先是其早期成功的关键因素之一，由此收获较快的付费用户增速：

2016年，3.5万人。

2021年Q1，51.7万人。

图1：富途证券付费客户数及同比增速，来源：锦缎研究院

可以看到，2020年是富途证券大踏步增长的一年。当年营收33亿港元，同比增长212%，三项费用（营销费用、管理费用和研发费用）合计11.47亿港元，同比增长93.78%。而净利润达到13.26亿港元，同比增长700%。

为什么富途控股2020年业绩这么高光？

答案大家都知道，2020年是新冠疫情的一年，知名的互联网产品的用户量和时长都有大幅上升，加之海外国家流动性泛滥，很多互联网公司的股价蹭蹭蹭往上涨。这个赚钱效应带来了富途证券付费用户数和交易额的上升，然后带动了交易佣金和两融利息为主的富途证券的业绩提升。

图2：富途证券营收结构，来源：兴业证券

老虎证券(NASDAQ:TIGR)的业绩增长逻辑也与富途证券一致，2020年其营收10.79亿港元，同比增长136%，净利润为1.48亿港元，同比增长422%——虽然整体规模只有富途证券的1/3。

所以我们看到，2020年之后的一年多，富途证券最高涨幅接近17倍，老虎证券最高涨幅9倍左右。

图3：富途证券和老股的股价叠加，来源：雪球

由于券商的强周期性，富途证券投行业务营收占比也较少，所以我们不能只看它“吃肉”，也要知道特定的时间到了，它也会“挨打”。

02、赚钱效应正在消失

【1】后疫情时期的互联网

上面讲到，疫情时期互联网公司用户数和使用时长提升，带来业绩和股价提升的预期（注意，并不是全行业的提升），带来浓郁的赚钱效应，作为互联网券商的富途证券大发横财。

然后随着疫情不可抗力的过去，相关赛道和公司又被打回原形。

最典型的例子是在线教育，改名高途(NYSE:GOTU)的跟谁学，股价从高点的149美元跌回22美元；网易有道股价从最高的47美元跌回24美元；新东方在线股价从43港元跌回12港元。风来猪飞，风去猪坠。

这是第一个赚钱效应的消失。

【2】互联网企业增长率中枢在下移

从一个更长的维度观察中国互联网行业，靠流量增长的阶段正在成为过去时，在2020年中国互联网用户数已经达到10.8亿，移动互联网用户达到9.86亿，增速已经步入个位数时代。互联网行业步入存量竞争时代，与之相对应的是互联网企业营收增速逐渐下滑。

Fastdata极数的数据显示，2013年-2020年中国规模以上互联网企业营收增速从2013年的32.1%下滑到2020年的12.5%，又创增速新低，互联网行业营收进入低增长阶段。 

图4：中国互联网规模以上企业营收及增速，来源：Fastdata极数

当互联网行业靠流量增长的逻辑不再有效，模式创新越来越后继无力，它们就像过去的很多传统企业一样，不可避免的陷入瓶颈，这将会对富途证券的长线逻辑形成挑战：用户所投资股票的业绩增速中枢下移，使股价上涨的基础不牢固。

当然，我们认为的硬核的创新力量将会不断涌现，技术创新将有效替代模式创新，但它们有相当部分会上科创板，比如搞芯片的寒武纪（2020年7月登录科创板），比如AI四小龙（有的能上，有的上不了）。

这是第二个赚钱效应的消失。

【3】打新投资者亏的叫苦连天

自2020年以来，股市的火爆也带动了打新股的热潮。以港交所为例，2020年共吸引146只股票上市以上市首日收盘价计，上涨的比率高达66%，可以说港股打新整体上说赚钱效应明显。

时至今日，港美股的打新热潮也在慢慢消退。

截至2021年5月21日近90天的数据显示，在港股已上市的16家企业中，首日上涨的企业仅5家，中位数涨幅是6.4%；而下跌的企业达到9家，中位数跌幅是18.5%。让投资人损失惨重。不少投资人对打新表示后悔，甚至有投资人希望“不中签”。

这是第三个赚钱效应的消失。

 图5：近90天港股新股收入涨跌，来源：富途证券

03、危险的38倍市销率

2021年2月下旬到4月初，很多高估的互联网公司股价撑不住大幅回撤。那些追随赚钱效应跑步进场的投资者——富途证券2020Q3新增付费用户11.5万人创新高——有相当一部分都被晾在了巅峰。

所谓的牛市大部分人亏钱诚不欺我也，所谓“七亏二平一赚”就是赚钱效应下跟风追高的体现。

而追高站岗的人，一旦投资标的的股价大幅回撤下跌，那它们的动作是整齐划一的卧倒装死或割肉离场，交易量低迷的不要不要。这会导致富途们的佣金和利息这两项主要收入来源出现较大的波动。

为了说明这一过程，我们可以借助东方财富旗下天天基金网的规模。

图6：东财旗下天天基金的规模，来源：锦缎研究院整理

上图可见，2015年股票市场暴涨，基金销售规模暴涨到7432亿元，同比增长223.5%，随后2016年暴跌到3060.7亿元，下滑58.82%，直到2020年，才重新超过2015年的基金销售规模，这与A股走势大致相同。

一次大行情，往往会透支券商多年的业绩，导致市值无法有效上升。见东方财富的股价，2015年的山岗上放哨的人，2020年才解套。

图7：东财的股价走势，来源：wind金融终端

正所谓“福无双至祸不单行”，当行情好的时候市场无视的利空，在行情不好的时候会开始演绎。

比如通过富途证券你是可以买A股的（富途A股通融资账户），而严格来说富途缺少国内牌照，这种经营行为存在风险。

再比如富途证券的一些获客策略，在打擦边球。2020年5月20日前后，富途牛牛的用户可通过微信购买520限定股票卡并赠送分享，获赠人可在App中兑换到相应真实股票，共支持101港元、520港元、1314港元和9999港元4种特殊面额。

我们可以预见的是，2021年Q2开始，缺乏赚钱效应的市场将使富途的业绩承受较大压力。如果不能继续保持增长，那高达38倍市销率的估值就危险了。

反正春江水暖鸭先知是，就在5月18日高瓴发布的美股Q1持仓报告显示，已经清仓了富途证券。

芒格曾说过：“我们努力做到牢记常识，而不是通过知晓尖端知识赚钱。”了解常识、认知规律，我们就能在投资中有所斩获。

编者按：本文转载至微信公众号锦缎，贝壳投研经授发布。