雅居乐多元化之殇：酒店运营亏损累计17亿雅生活净利增速五连降

五年前，作为昔日“华南五虎”之一，老牌粤系房企雅居乐（3383.HK）在经历董事会主席陈卓林个人风险引发的估值、业绩和债务“三杀”阵痛后，其战略方向从“以地产为重”调整为“以地产为主，多元业务并行”，旗下环保和建设两大业务则作为独立板块相继上线。

2018年，随着海南省房地产全域限购政策逐步推进，刚恢复元气的雅居乐被迫再度陷入业绩停滞期。而该公司重仓的海南清水湾是货值超千亿元的超级大盘，业绩贡献比例曾逾两成，不仅是其盈利能力的保障，更是陈卓林眼中的“金蛋”。

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颇堪玩味的是，就在被喻为“史上最严”新政实施之前，曾于2007年出资53亿元助力雅居乐拿下这枚金蛋的大摩，作价9亿美元（约60亿元）清空在清水湾项目所持30%股权，期间累计获利超过200亿元，“金蛋”成色顿时黯然。而回购方雅居乐则只能独自面对该项目营收骤降至一成左右的尴尬。

这一年，时年56岁的陈卓林再度加速推进雅居乐多元化战略。这位酷爱粤曲的资深粤剧人一边运作旗下物管公司雅生活服务（3319.HK）成功分拆上市，一边将旗下多元化业务重组为雅生活、环保、建设、房管和商业五大板块。

值得注意的是，此前稳居雅居乐第二大主业酒店运营业务已被并入商业板块。而旅游地产的大盘模式遇阻成为发展掣肘后，雅居乐地产主业开始“长周转高回报”向“高周转高杠杆”的转变，但净负债率却由此一路攀升至130%上方（考虑永续债），并远超行业不足90%的净负债率均值。

祸不单行的是，尽管雅居乐2019年销售额连续第二年突破千亿元至1179.7亿元，但其不及市场预期且微增的营收、同比下降13.4个百分点至30.5%的毛利率令盈利能力持续承压、海南地产红利持续褪色，以及业务扩张而增加债务导致其信用指标趋弱等因素影响，在业绩披露后短短20天内，该公司先是被花旗、野村和高盛等国际投行下调目标价格，紧接着穆迪和标普则相继又将其评级展望从稳定调整为负面。

而雅居乐遭遇的本轮“下调”大潮几乎令其一度再次深陷“三杀”阵痛。庆幸的是，反转来得有些快。多元化业务再次扮演了“救兵”的角色，并抚平了投行看空后的“伤口”。

数据显示，截至2020年6月30日，雅居乐实现营收335.27亿元，同比增长23.7%。其中来自物业销售结转的收入占比为87.4%，多元化业务则受益于并购中民物业实现规模激增的雅生活和环保业务的高速增长，贡献营收占比上升3.6个百分点至12.6%。

纵横陆家嘴注意到，一方面，物管行业红利持续释放，雅生活业绩和估值实现“戴维斯双击”，特别是在营收、净利增速和盈利能力远不及上市首年数据的情况，其市值更是超过母公司雅居乐。

事实上，资本市场不存在错杀，毕竟雅居乐的业绩增速已远不及子公司雅生活，而其股价走势重回阔别已久的上升轨道很大程度上也取决于后者的整体表现；

另一方面，陈卓林的多元化战略继续升级。雅居乐旗下六大业务板块变更为物业发展、雅生活、环保、雅城科创、房管和商业。其中，涵盖绿色生态景观服务与智慧装饰家居服务的雅城已于今年六月向联交所递交了招股书，

有望成为雅居乐上市公司版图第三子。

更重要的是，海南版图销售业绩回暖不仅消除投行最大的顾虑，也提升了雅居乐整体盈利能力。

雅居乐核心板块营收明细

然而，就像硬币存在AB面，雅居乐眼下光鲜亮丽的A面背后，其今年上半年实现归母净利51.27亿元，同比增长仅为1.0%；扣非归母净利净利增速则较上一年年末大降9.74个百分点至18.06%；净负债率降至114.06%（考虑永续债），但仍触及监管红线。

其中，多元化核心雅生活上市以来的五份财报中，归母净利增速已五连降，由2018年上半年的196.29%降至今年上半年的40.02%；贡献雅居乐营业利润逾九成的物业发展板块的营业利润增速仅为11.47%；物业投资和环保板块营业利润贡献实现微降。

尽管酒店运营今年上半年的经营亏损由上一年同期的0.71亿元小幅收窄至0.69亿元，但这已是这位昔日的“二当家”诞生13年以来的第12次亏损，而其当期营收则大降56.6%至1.53亿元，且在雅居乐多元化业务营收贡献中排名第三。

公开资料显示，雅居乐酒店运营板块始于2007年，凭借旗下首家酒店广州雅居乐酒店于10月份开业，该板块当年实现营收217.6万元，经营亏损633.8万元。

截至2020年上半年，雅居乐酒店运营收入主要来自上海雅居乐万豪酒店、海南雅居乐莱佛士酒店、惠州白鹭湖雅居乐喜来登度假酒店及成都雅居乐豪生大酒店等旗舰项目。值得注意的是，2019年酒店运营收入核心来源之一的海南清水湾假日度假酒店并不在其中。13年间，雅居乐酒店运营经营亏损已累计超过17亿元。其中，亏损额最大的两个年度分是2016年和2019年，分别亏损4.35亿元和3.51亿元。持续的亏损不仅令该板块处于“边缘化”的状态，也是雅居乐多元化业务中最大的亏损点。

时间拉回至2017年，也就是雅居乐成立25周年、多元化战略启动满两年之时，陈卓林对外表示“未来三到五年，新产业要占到集团利润总额的50%。”而在多元化版图利润核心雅生活净利增速连续五连降、酒店运营持续亏损依旧，以及物业投资、环保利润贡献下滑的情况下，陈卓林又该如何使用财技魔法石实现多元化业务盈利能力的蹿升，值得持续关注。

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