振华股份：产能超国内总产能半数，规模与成本优势并举！

公司主要从事铬盐系列产品的研发、生产与销售，主要产品有重铬酸钠、铬酸酐、晶体铬酸酐、液体铬酸酐、铬绿、重铬酸钾、碱式硫酸铬等。此外，公司围绕铬盐产业链不断延伸拓展，还拥有维生素K3、元明粉、氢氧化铝等产品。

据德邦证券研报分析，公司铬盐产能超国内铬盐总产能半数，规模效应摊薄公司成本。公司数字化无钙焙烧技术行业领先，并依托“全流程循环经济与资源综合利用体系”，实现铬、铝、钒等有价资源的同步高效提取。多因素并举下公司成本控制能力行业领先。

一、全球铬盐行业龙头，规模与成本优势并举

公司是全球铬行业龙头企业，产能规模居于全球前列。在完成兼并重组之后，公司产能已过中国铬盐行业总产能的半数，产能规模行业领先。公司产业链布局齐全，可提供铬盐产业链全序列产品。受益于重组后的规模优势，公司议价权将得到提升，有望带动产品价格中枢上行。此外，规模效应下公司人工成本、环保成本等将被摊薄，公司生产成本控制能力进一步增强。

公司成本控制能力出色，毛利率行业领先。振华股份与民丰化工在重组前是中国铬盐行业内的前二企业。将重组前的振华股份与民丰化工的毛利率进行对比，振华股份的毛利率显著高于民丰化工。较高的毛利率彰显的是振华股份在成本控制上的优势。

公司将建设1万吨/年金属铬项目，发挥公司资源优势，延长铬盐产业链。金属铬是冶金工业中的重要合金添加剂，具有很好的耐腐蚀性，其生产的各种合金广泛应用于航空、航天、电子电器、仪表等行业。公司2021年6月10日发布公告，将花费3亿元建设1万吨/年金属铬产业化项目。该项目采用以氧化铬绿为原料的铝热法生产工艺，降低了生产成本，产品在行业中具备较强的竞争力。公司也有望进一步丰富产品结构，延伸自身铬盐产业链，提高综合竞争力。

未来公司将着力打造全球最大的维生素K3生产基地。维生素K3具有止血、促进畜禽生长发育、提高幼雏存活率等功效，被广泛应用于精细化工、饲料、医药等领域。目前维生素K3在振华股份及民丰化工均已实现落地生产。未来，公司将着力打造3000吨/年产能的全球最大维生素K3生产基地，年预期销售收入将达到2亿元，利润将达到5000万元。

公司营业收入总体保持稳健，整合重组后营收提振明显。近年来，公司营业收入总体保持稳健增长态势。根据Wind数据，2020年公司实现营业收入12.78亿元，同比下跌10.01%。2020年公司整合重组民丰化工，业务体量迅猛增长，公司业绩也随之提振。2021年上半年，公司实现营业收入15.28亿元，同比高增178.95%，本次整合重组对公司的业绩提振效果十分显著。

近年来公司成本控制能力逐渐增强，归母净利润稳中有升。根据Wind数据，2020年公司实现归母净利润1.50亿元，同比增长9.91%。公司通过低价增量、高价减量的采购模式有效控制公司成本，实现归母净利润的稳健增长。2021年上半年，公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长89.00%，公司盈利能力持续向好。

铬盐系列产品是公司主要营收来源。根据Wind数据，2020年公司营业收入中铬的氧化物、重铬酸盐以及铬的硫酸盐占比较大，贡献公司主要营收，三者占当期营业收入的比重分别约为61.47%、14.10%和3.60%。此外，公司还发展有超细氢氧化铝及维生素K3等延伸产品，两者在营业收入中占比分别约为5.25%和4.31%。

二、寡头格局初步形成，行业景气度拐点已至

铬盐以铬铁矿为重要原材料，下游应用领域广泛。铬盐产业链上游以铬铁矿为起点，重要生产原材料包括铬铁矿、硫酸、纯碱等。铬盐中游主要包括重铬酸钠、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬等产品。其中重铬酸钠是铬盐最基础的产品，是生产铬酸酐、氧化铬绿的重要原材料。铬盐下游应用领域广阔，包括表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等多个行业，被誉为“工业味精”。

全球铬矿资源储量丰富，但存在分布不均衡的特征。从总储量上来看，全球铬矿资源丰富。根据振华股份年报数据，全球现已探明储量约为75亿吨，足以满足全世界未来较长一段时间对铬资源的需求。从铬矿资源分布情况来看，铬铁矿在全球分布极不均衡，主要分布在哈萨克斯坦、南非、印度、土耳其和芬兰等海外国家。根据智研咨询数据，以上分别占全球铬矿总储量的40.35%、35.09%、17.54%、4.56%、2.28%。

全球铬矿产量总体保持稳定，南非是全球最大的铬矿生产国。从总产量上来看，近年来全球铬矿产量稳步增加。根据智研咨询数据，2020年全球铬矿产量约为4000万吨。从分布上来看，南非是全球最大的铬矿生产国，其次为土耳其、哈萨克斯坦、印度和芬兰。根据美国地质局数据，2018年南非铬矿产量占全球总产量的40.84%。

中国铬矿资源较为匮乏。中国铬矿储量相对较少，每年需要较大的进口量来满足国内铬矿需求。根据Wind数据，2016年中国铬矿基础储量仅为407.18万吨。我国国内铬矿资源主要分布于西藏、甘肃、内蒙古、新疆等地区。（德邦证券）

总结：市场认为重组后公司盈利受到民丰化工拖累。但我们认为民丰化工自身技术水平优秀、产能规模领先。此前受限于体制问题生产经营灵活性不高，生产计划、采购成本都等存在优化空间。且民丰盈利能力受财务包袱拖累明显。重组后振华股份可以通过资金协同解决负债问题，亦可通过技术、采购、生产协同激发公司生产潜力。