朱少醒、张坤共同大笔加仓了这家公司，目前股价还低于大佬加仓价

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涪陵榨菜披露2020年年报和2021年一季报，公司2020年实现营业收入为22.73亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77亿元：同比增长28.42%；其中，第四季度实现归母净利润1.63亿元，同比增长87.54%。

2021年一季度实现营业收入7.09亿元，同比增长46.86%；净利润2.03亿元，同比增长22.73%；扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长27.82%。

分产品看，榨菜、泡菜、萝卜2020年营业收入分别同比增长15.32%、21.54%、-9.62%；分地区看，大本营华南地区2020年收入同比增长8.44%，中原地区收入增长34.17%，对应经销商数量增加101家，华东开拓109家经销商，收入增长18.71%。

公司2020年新设国际贸易公司，进一步开拓海外市场。渠道方面，2020年新增858家经销商至2648家，同比增长48%，其中华南地区大幅增加265家，渠道进一步下沉至县级市场。

2020年全年县级市场收入增速超30%；在渠道下沉的同时实现强掌控力与服务力，公司裂变办事处，办事处数量从2018年的37家提升至2020年的81家，对应销售人员数量增70人至571人。

2020年利润增速明显高于收入增速，主要得益于公司在2020年6月对流通版产品缩量提价以及主动控费增效。

2021年第一季度收入实现46.87%的高增长，主要原因是：1）公司持续推进渠道下沉，拉动收入快速增长。2）疫情反复导致榨菜终端需求改善，渠道备货积极；3）2020年一季度，受疫情影响基数较低；较2019年同期增长34.6%。

2021年一季度，公司利润增速低于收入增速，主要原因是：公司加大广告与促销费用投放所致。

朱少醒、张坤、袁芳一季度大笔加仓涪陵榨菜

从涪陵榨菜公布的一季度前十大股东明细中看到，朱少醒管理的富国天惠、张坤管理的易方达中小盘、袁芳管理的工银瑞信文体产业均为新进前十大股东，分别位居第4、第7、第9大股东。

2020年第四季度，富国天惠持有350.64万股，一季度加仓549.67万股；易方达中小盘持有260.01万股，一季度加仓490万股；工银瑞信文体产业持有223.18万股，一季度加仓302.57万股。估计他们的加仓价格在40元附近。

涪陵榨菜基本情况

1、公司简介

涪陵榨菜目前是佐餐开味菜行业唯一一家上市企业，有“乌江”、“惠通”两个主力品牌，储备了“邱氏菜坊”一个品牌。主要产品有榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等佐餐开味菜，分为 12 个品类：乌江榨菜、乌江萝卜、乌江下饭菜、乌江泡菜、乌江海带、乌江榨菜酱油、酱类、惠通下饭菜、邱氏菜坊榨菜、邱氏菜坊萝卜、休闲果蔬和内部产品。

“乌江”品牌具有很高的知名度，产品以“乌江”榨菜为主，畅销沃尔玛、家乐福、大润发等全球知名连锁卖场、全国各大超市、便利店、农贸市场等零售终端。

产品销售，主要采用经销制为主和电商平台补充的方式， 桑田食客、惠聚天下的出货为公司直销模式，其他均是经销商代理销售模式。销售货款主要采用先款后货的结算方式。

公司原以零售为主，目前正在大力拓展渠道端。1）针对线上渠道，公司推出电商专销产品；2）对新零售渠道，推出定制化产品，挖掘榨菜休闲零售属性，拓展消费场景 ；3）积极布局餐饮经销商，推出专门餐饮产品，和餐饮连锁品牌合作。

2、产品收入结构

公司的主要收入来源是榨菜，榨菜占总收入的86.9%，毛利率也最高，在60%左右；公司在做强榨菜品牌的同时，稳步拓展品类，丰富产品矩阵。泡菜是公司第二大品类，2020年收入同比增长21.54%，占比6.77%。公司2021年目标集中榨菜品类，做大萝卜，带动泡菜，试验自建酱类。

3、产品

公司长期战略立足于榨菜主业，在此基础上通过内生外延并举方式丰富酱腌菜品类布局；未来还将进一步外延至调味品及休闲零售市场。产品战略规划路径：从榨菜—酱腌菜—泛调味品、休闲零售。

公司持续推进新产品研发，打造出不同口味（清淡、微辣、酸辣、麻辣、酱香等）、不同形态（菜丝、菜片、菜心、全形榨菜等）、包装规格（15g、22g、30g、70g、80g、300g等）的丰富产品矩阵，充分满足差异化的消费者需求。

4、产能

公司现有泡菜产能3.4万吨，榨菜产能达16万吨，2021年1月惠通榨菜生产线正式投产，

公司募集资金持续扩充产能，规划包括40.7万吨原料窖池、20万吨榨菜生产车间与配套设施。

从主要财务数据看生意特征

1、从收入规模来看，虽然公司是榨菜行业龙头，但年收入仅有23亿，可见榨菜属于一个小行业。

2、从长周期来看，公司营业收入波动较大，但其整体增速稳定。2016-2018年起受益于消费升级，包装榨菜对散装榨菜替代加速，公司产品量价齐升，公司营业收入保持快速增长。2019年公司销量下滑，进入调整期，公司加大费用投入优化渠道库存；2020-2021年公司加大渠道下沉，推动销量增长。

3、近五年，公司毛利率水平稳步提高，虽然2021年一季度青菜头价格涨幅较大，但公司仍通过提价，毛利率反而提高了2%，达到60%。

可以看出，公司具有产品定价权，公司自2016年起产品连续多次提价，稳步提升了毛利水平。这个毛利水平远高于调味品酱油企业，酱油企业的毛利水平在45%左右。

4、公司自2019年开始，期间费用率有明显提升；主要是竞争加剧，公司大力推动渠道下沉，同时加大投入广告与促销费用来拉动终端销售。2020年期间费用率下降，主要是由于公司为遵守疫情防控阶段性要求，减少了线下市场推广活动的开展和费用投入使得销售费用率大幅下降。公司的管理费用率一直保持在较低水平，且持续下降。

5、从应收帐款占比及净运营资本，可以看出公司是采取先款后货的顶级商业模式，在产业链上处于强势地位。

6、从固定资产占比25%来看，公司属于重资产模式，公司产品规模的扩大，需要不断加大资本支出。

7、从净资产收益率ROE来看，公司长期保持在20%以上的优异水平。由于公司具有良好的现金流，财务杠杆不会加大；公司净利润率已达到30%左右，没有向上空间了；要使ROE向上，只能通过提升总资产周转率来实现。整体来看，ROE向上空间已不大。

榨菜的行业发展趋势及竞争格局

1、行业发展趋势

榨菜属于酱腌菜的一个品种，酱腌菜是以可食用新鲜蔬菜为原料，经过多种腌制工艺制成的具有一定营养价值的调味副食品。榨菜是用菜头制作的泡菜，口感酸爽脆鲜，具备易贮存、适宜加工的特点。

2019年榨菜国内市场规模是116亿元，有包装榨菜和散装榨菜两种，其中包装榨菜占比58%左右，市场规模67亿元。消费升级加速驱动行业包装化发展、产品升级，并且拓宽了新的细分市场（如餐饮、外卖、社区团购等）对佐餐开味菜的需求增长。

根据欧睿数据，2014-2019年包装榨菜国内市场规模（零售市场）的年均复合增长率为11%，预计2020-2024年年均复合增长率能达到8%。国内包装榨菜销量由2013年的18.6万吨增长至2019年的27.8万吨，预计2020-2024年榨菜销量年复合增长率有望达到6%。

2、竞争格局

榨菜相关企业主要集中在重庆涪陵、浙江及四川等地，行业区域性较明显。行业属于完全竞争性行业， 由于准入门槛较低，导致产业竞争激烈，行业内大多数企业利润水平不高。行业内比较有影响力的品牌有乌江、鱼泉、惠通、铜钱桥、吉香居、味聚特等。随着消费升级，行业集中度在逐年稳步提升。

根据欧睿数据，2008年-2019年行业前五家公司市占率由46.2%提升至72.2%，包装榨菜行业呈集中化趋势。

龙头涪陵榨菜作为A股酱腌菜行业唯一上市企业，2019年国内市占率已提升至36.4%，较第二名鱼泉榨菜高24.9%。

2019年涪陵区有37家榨菜精深加工生产企业，其中，重点龙头企业24家，相较2017年减少64%，小企业淘汰趋势明显。随着国家对于食品安全、环保要求的加强，小企业将被逐步出清。而龙头企业在原材料波动应对能力、渠道网络、产品质量方面具有较强优势，预计集中度仍将提升。

涪陵榨菜的投资逻辑

1、榨菜属于典型的小行业，公司要完成”百亿乌江“目标，必须进行品类扩张。2019年国内泡菜市场规模达到701亿元，显著高于榨菜的市场空间。泡菜行业竞争格局非常分散 ，2018年行业前三企业市占率仅为2.5%。

公司2015年通过收购惠通食业，正式进军泡菜行业。2019下半年起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌，依托强大的”乌江“品牌力及自身渠道网络的优势，在竞争格局分散的泡菜市场极具潜力。未来有望为公司带来更大的成长空间。

2、公司具有顶级商业模式、现金流创造能力强，且具有较强的定价权，毛利率水平高。虽然2020年以来青菜头收购价格持续走高，但公司2020年通过对超市版产品提价以及流通版缩量换装予以对冲，2021年一季度公司毛利率反升2%。

3、从产品属性来看，榨菜具有味觉记忆强，消费者粘性高，同时由于产品单价低，价格敏感度低的特点。

4、品牌力：公司是行业内最早在央视进行广告宣传的企业，通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，使得公司在全国范围内具有较强的品牌知名度。

5、榨菜的原材料，青菜头具有种植区域受限且难以远距离运输的特点，提高了行业壁垒。

榨菜制作的核心原材料为青菜头，青菜头的种植条件，如温度、水分等要求较高，国内种植地集中于重庆、浙江地区，其中重庆涪陵的青菜头种植面积占比达46%。在收获与采购环节，青菜头在雨水前质量最高，但收割黄金期很短，保鲜期也短。因此，榨菜生产加工企业只能背靠青菜头产地建厂。

盈利预测与估值

2021年公司持续推进渠道下沉叠加产品提价，进一步拉动营业收入增长。2020年因为疫情管控，公司的销售费用投放减少，今年公司将加大线上与线下的费用投放力度。预计2021年公司销售费用率将大幅增长，利润增速将低于营业收入增速。

根据机构一致性预测，2021年公司业绩增速大概在15%。当前股价39.95元，对应2021年估值35倍PE。

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