南极电商2020年报（2）- 现金流、估值和交易逻辑
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南极电商2020年报（1）- 好消息和坏消息你先听哪个？
上文提到我若干个好消息和坏消息，总结来说，我认为虽然南极电商的短期业绩表现不尽人意，但长期基本面还是良好的。这篇我就分享一下我的估值和交易逻辑。
一. 估值前提：
利润的含金量要够高
利润是很容易调节的指标，因此我一般会验证所投公司的利润真实情况，如果利润含金量不够足，在估值时我会给予一定程度的折扣。考虑到现金流不容易调节，我个人喜欢用的方法是衡量利润与自由现金流的比值。
网上可以找到很多种自由现金流的计算方式，我喜欢用这个公式，能最直接表达自由现金流的含义，易于理解和操作。
自由现金流 = （A）税后净营业利润 + （B）折旧和摊销 - （C）资本支出
如何计算可以参考我的前文 如何计算自由现金流（FCF）？以及两个案例 海澜之家和安踏。可以看到，如果不考虑经营性应收应付，利润的的含金量还是很高的，是因为南极电商的轻资产业务，不需要资本支出，这就摊销也很少，经营现金流约等于利润。但是如果考虑应收应付，那么他的利润就没那么高的含金量了，尤其是应收的增加。应收增加的原因，财报的信息不足够充分，可以有很多种猜测：比如电商业务工厂回款放缓等。
二. 利润预测
南极电商有两大类业务，电商主业和广告代理业务（时间互联）。
新孵化的MCN收入贡献还比较小，广告代理业务利润率很薄， 近9成的毛利都是由电商业务贡献的。只要广告代理业务不暴雷，那么南极电商的利润增速主要看电商业务就好。
电商业务利润 = GMV * 货币化率 * 利润率
电商业务的利润率相对稳定，电商业务利润增速主要取决于GMV增速和货币化率的变化情况。
GMV增速受阿里渠道拖累+拼多多渠道仍然在快速增长，2020年400亿，2019年300亿。2021年一季度增长了60%，考虑到2020年基数低，算下2021年相比于2019年一季度的符合增长率大约是30%。那么拍一个全年GMV增长30%，2021年增长到520亿。
货币化率是最难预估的因素，2018年4.6%，2019年4.3%，2020年降到3.3%，2021年又创新低，一季度只有1.5%。而2021年下半年能回升还是会持续下降，是目前最大的未知数。于是我选取全年货币化率作2-3%分别进行测算。
三. 估值计算
以2021年业绩作为基准，假设GMV为520亿，货币化率假设为2-3%，电商业务毛利率约90%，公司整体净利/整体毛利约0.8，推测电商业务净利率为72%。那么推测下来2021年净利润为7.5亿到11.2亿。7.5亿 = 520亿*2%* 72%11.2亿 = 520亿*3%* 72%广告代理业务在2019年毛利约2.1亿，到2020年减少到1.4亿，推测净利分别为1.7和1.1。因为APP下载类广告代理这个赛道在衰退，2021年有可能继续衰退，MCN业务规模尚小，广告业务就拍个1亿的利润。 那么2021年公司整体的利润大约在8.5亿到11.2亿。如果按照20倍PE估值，估值约为170亿到244亿，股价约为6.9元到10元。
四. 我的交易逻辑
现在股价8元，处在一个我认为的合理区间，短期我不会加仓也不会减仓了。
考虑到我依然认可南极电商电商业务的长期竞争力，以及（1）货币化率能有所回升；（2）继续回购；（3）注销已回购的股票 等潜在的可能性，我会继续持有直到价格回升。
如果出现以下几种实质性的恶化，比如（1）GMV和经销商数量都无法增长了；（2）应收账款大幅减值；（3）回购股票以不合理的比例作为股权激励 等等，我会考虑减仓。
以上是我个人的交易逻辑，仅供参考，不作为投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
本文来自微信公号阿鑫的投资笔记
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