贵州茅台迎来“可口可乐时间”

编者按：本文转载至微信公众号“每日财报”，贝壳投研经授发布。

过去多年，茅台股价如坐火箭，好似扮演了给投资者送钱的角色。然而，从今年2月份开始，茅台股价似乎失去了曾经的上涨动力，从高点2700元下跌超过了35%。当下，投资者最为关注的是贵州茅台（600519.SH）未来是否还有增长空间。

今年中报显示，茅台上半年营收增长11.68%至490.87亿元，净利润增长9.08%至246.54亿元。值得注意的是，茅台上半年11.68%的营收增速仅高于疫情影响下的去年同期数据，低于2016年以来的其他年份，而净利润9.08%的增长幅度更是创下了自2016年以来的新低。

面对股价的大幅回撤，向前看，贵州茅台似乎正在进入“可口可乐时间”。

巴菲特的成与败

“我家的杂货店——巴菲特父子店是1936年开始以每瓶25 美分的价格进可口可乐的，然后以每瓶30 美分的价格零售出去。在这种高收益的短期买卖中我发现可乐很能吸引顾客，商业机会也很多。”

巴菲特从6岁的时候就开始关注可口可乐了，而真正让他爱上可口可乐是在上世纪八十年代。

1988年，巴菲特首次买入可口可乐，在其买入之前，可口可乐的ROE自1980年至1988年基本维持在20%以上，并逐年提升，至1988年达到了33%，主要得益于其盈利能力的不断提升。净利率、营业利润率从1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的12.45%、21.74%，之后净利率逐渐提升并维持在20%以上，ROE也不断提升并维持在30%以上。

1988年—1989年，巴菲特连续买入10亿美元可口可乐股票。1994年，巴菲特继续增持可口可乐，总投资达到13亿美元，此后一直长期持有。1988年到1998年的十年间，可口可乐净利润复合增长率达14.7%，1998底年股价达到66元，市盈率46.47倍。十年上涨十倍，一只股票就让巴菲特赚了120亿美元。

但一切戛然而止，从1998年到2011年，十三年间可口可乐的股价不断下跌，市盈率从48倍下降至12.7倍，股价多次跌至15美元，并曾长时间在15-20美元徘徊，这也成了巴菲特近50年投资生涯中最差的15年。直到2011年，可口可乐的股价才重新回到1998年的水平。

事实上，其股价的低迷的原因并不是因为业绩差。1998年—2011年，可口可乐的净利润年复合增速仍然保持在双位数，可以说长期保持这一盈利增长水平已经很优秀了。《每日财报》认为，如果追根溯源，可口可乐被资本市场抛弃主要或为两大原因，一是估值高，二是不再主流风口的赛道上。

因为当可口可乐达到50倍的市盈率时候，显然已经透支了未来的股价上升空间，此外，新世纪元年爆发了互联网科技浪潮，可口可乐作为确定性较强的消费品并没有足够的吸引力。事实也证明了这一点，苹果、谷歌、微软、亚马逊这些公司后来的业绩爆发力远远强于可口可乐。

贵州茅台存隐忧

李保芳曾说：“我们的理想是要建立像可口可乐那样具有深远影响的伟大企业，不仅贡献好的产品，也贡献具有吸引力的企业价值。”可现在，贵州茅台恐怕真的要面临可口可乐的困境了。

首先，以贵州茅台为代表的白酒已经在过去几年实现了飙升，2015年至2021年6月底，申万白酒指数从8822点上涨至86883点，上涨近10倍。

在此期间，估值水平被大幅度抬升。截至去年底，中证白酒的PE已经达到55.78，历史百分位高达99.84%。和大盘的同期涨幅相比，2019年底上证指数的市盈率为13.13倍，2020年底为15.70倍，增长幅度为19.57%，而同期中证白酒指数的PE从31.96倍上升至目前的55.78倍，期间涨幅高达74.53%，远远高于上证指数的涨幅。

在此背景下，白酒行业在今年上半年经历了大幅杀跌，但目前估值依然不低，当前，“茅五泸”对应2022年PE分别约为37、31、28x，较2018年的极低值21、15、16x仍存在较大差距，依然算不上便宜。

其次，白酒行业的产量在过去几年持续萎缩，根据国家统计局的数据，中国白酒的产量在2016年达到1358万千升的历史性高点，随后便快速下滑，截至2019年，国内白酒总产量降至786万千升，回到了十年前的水平。

要知道，进入十四五的白酒头部企业多数业绩增长预期10-20%，茅台在不提价的情况下相对稳健，但是难有显著弹性，主要原因是公司很难扩产。

2016年—2020年，茅台酒的设计产能从3.26万吨提升到4.26万吨，四年时间设计产能提升了1万吨，增幅为31%；而同期实际产能从3.93万吨提高到5.02万吨，实际产能4年时间提升了1.1万吨，增幅为28%，增长很快，但未来扩产的空间已经很小了。

由于酱香白酒生产工艺耗时较长，从投料生产到产品出厂最少需要五年时间（基酒生产一年、分类贮存三年、勾兑成品存放一年），所以当年的成品产量由四年前基酒产量决定。2020年，茅台酒基酒产量约5.02万吨，较2019年4.99万吨，同比仅增长了0.6%。按照之前的测算，茅台基酒的理论极限值是6.1万吨。

之所以有一个明确的天花板是自然环境决定的，茅台酒只能在赤水河畔的茅台镇生产。该镇海拔高度约420—550m，四面环山，少风多雨，夏长冬短，年平均湿度在78%左右，形成了一个相对独立的小气候条件，长年的积累平衡，形成了与外界不同的微生物环境，因为少风而不与外界进行交换，塑造了独特的酿酒环境。

根据贵州茅台的公开信息，能酿茅台酒的区域只有15.03平方公里。也就是说，在提价被限制的情况下，贵州茅台未来几年的业绩增长有保障，但空间并不大，这和当时可口可乐非常类似。

可口可乐股价下滑的背景是科技浪潮的袭来，而从目前来看，今天的中国和20年前的美国一样，都在进行一场科技革命，其中以芯片和新能源为代表。从机构的操作来看，二季度以来部分先头部队资金开始调仓，演绎出以半导体、新能源为代表的中市值成长股极致行情。近期路演可明显感受到前期重仓消费的资金正在快速调仓，当市场新一轮主线形成且持续上涨时，重仓白酒的资金或持续跑输。

如果放在一个更长的周期上来看，贵州茅台的命运似乎和当年的可口可乐非常相似。多年以前，乔布斯曾经和百事可乐的总裁斯卡利说过这样的一番话：“你是想卖一辈子糖水，还是跟着我们改变世界？”这或许也是目前中国投资者正在思考的问题。