半年股价腰斩，阿里健康为什么不香了？

编辑按：本文转载至微信公众号 “氨基财经”，贝壳投研经授发布 。  

马云曾经说过，下一个超过我的人，一定出现在健康产业。

刘强东也说过类似的话，健康如果做的好的话，完全可以跑出另外一个京东。

他们说这话的时候是在2015年。此后，互联网医疗的创业浪潮一浪接一浪，但真正的高潮在5年后。

在政策、疫情的催化下，互联网医疗于2020年迎来真正的爆发。一级市场融资热情高涨的同时，京东健康、1药网、叮当快药等公司争先上市。

资本总是偏爱头部公司，甚至过度热情。京东健康上市后，市值曾冲上6300亿港元，接近0.6个京东集团，距离再造一个京东的野望已非常接近。更早上市的阿里健康和平安好医生也不示弱，市值曾分别超过4700亿港元和1600亿港元。

故事的转择点发生在今年2月。高点过后，港股踏上回撤之路，恒生指数跌去11%，腾讯跌去26%。而阿里健康、京东健康、平安好医生、1药网等公司的股价，大都被拦腰斩断。

资本市场股价涨跌本是常事，但回看这几个月的曲折变化，也不免让人唏嘘。

对医疗行业互联网化的宏大叙事，是触动资本进行高估值买入非常关键的因素。在这个宏大故事中，前期医疗健康业务给巨头带来的利润收益是微不足道的。于巨头而言，更重要的是对数据的沉淀及应用、以及行业布局的节奏。

但现实是，这种高估值、高流动性、高举高打的策略，经不起市场上的风吹草动。在资金来源更复杂的港股市场中，各路资本都有自己的理由抽身而去。

尤其5月底，阿里健康发布2021财年年报后，业绩不及预期，股价连跌三天，跌幅超10%。财报发布至今，市场仍沉浸在悲观情绪中，整体跌幅超27%。

似乎，大家又回到了那个老问题里，一个卖药的公司，怎么能值三四千亿呢？

/ 01 /阿里健康不香了

资本向来喜欢宏大叙事。

和其他被互联网重塑过的零售、餐饮、出行等行业不同，医疗被互联网改造程度还停留在表层。越是庞大的市场，越能吸引资本的兴趣。

2019年底正式实施的新版《中华人民共和国药品管理法》解除了对处方药在线销售的管制，让医药电商的经营范围从OTC（非处方药）逐步扩围到处方药领域。

互联网与医疗的进一步结合，意味着庞大的市场，仅处方药外流可能就蕴含千亿市场。根据艾昆纬数据预测，随着医药分家的推进，医疗机构的处方药外流规模约为4000亿元-5000亿元。

在政策、市场及疫情的催化下，一向被视为慢生意的互联网医疗，于2020年一下子驶入快车道，巨头们纷纷加速布局，优质头部项目成为投资机构争抢对象。

融资层面，包括丁香园、春雨医生、阿里健康、京东健康、微医、微脉、1药网、叮当快药等互联网医疗企业，都在2020年完成了融资，整体融资额超过400亿。

资本热捧头部项目的同时，泡沫出现了。2020年，燃石医学创始人汉雨生曾直言，在全球货币超发的情况下，资本市场肯定有一定泡沫。比如在二级市场，有很多公司基本面没有任何变化，PE却翻了两三倍甚至更多。

仅在那个阶段，“泡沫”算是一个中性词。它表示，同一时期的许多板块、概念，确定性都弱于互联网医疗。只不过，人们往往高估潮水到底能把弄潮儿冲多高。

2月份以来，互联网医疗板块堪称大回撤，阿里健康跌幅接近50%，京东健康跌幅接近30%。

前者跌幅远高于后者，一方面与京东健康的新股身份不无关系，另一方面，则更多是因为阿里健康业绩不及预期。

5月底，阿里健康发布2021财年年报后，业绩不及预期，股价连跌三天，跌幅超10%。财报发布至今，市场仍沉浸在悲观情绪中，1个多月的时间跌去27%。

根据浦银国际研报，阿里健康2021财年收入155亿元，较市场预期低7%，毛利率23.3%与去年持平；全年净利润3.4亿元，较市场预期低24%；经调整后净利润6.3亿元，低于市场预期13%。与此同时，与京东健康2020年总收入193.8亿元相比，阿里健康龙头地位不保。

具体看，现阶段，阿里健康依旧是以“医药电商”为主，自营+平台的营收占比超过90%。2021财年，阿里健康平台业务的增速67.9%，基本保持原有增速；医药电商自营业务营收132.16亿元，增速为62.5%，增速下降了30个百分点，拖累了整体增速。

去年3月，朱顺炎作为新任CEO执掌阿里健康后，医疗健康服务业务的地位日渐凸显。8月，阿里健康app更名为“医鹿”，深耕在线诊疗的意图明显。

尽管前期医疗健康业务给巨头带来的收益是微不足道的，但市场也颇为关心阿里健康从药到医的转型。今年4月，在第五届未来医疗100强会上，说到2022财年目标，朱顺炎表示:“看我们今年‘医’的部分。”

而2021财年，由消费医疗业务、互联网医疗业务及其他业务合并而成的医疗健康服务业务为阿里健康贡献了2.84亿元收入，同比增速由80.2%下降至12.4%。

拉长时间看，自2018年财年以来，阿里健康营收增速逐年下滑。而这份财报中，药、医双重失速，直接引发了市场的担忧——阿里健康的增长到底匹不匹配现阶段的估值？

/ 02 /潜在的“逻辑杀”

深究医药电商股价出现此次变化的原因，无非有两种。

从表面原因来看，受益于2020年流动性泛滥，2020年互联网公司的股价普遍有较大幅度涨幅，而2021年上半年，互联网企业股票出现回调的现象。

从深层原因来看，是互联网医疗企业的商业逻辑正在受到质疑。

冯柳曾把一家公司股价的下跌，分为杀估值、杀业绩和杀逻辑。其中，杀估值的投资机会最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩是其次，只要针对其经营节奏和变化，进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑。

过去几个月，阿里健康经历的正是，从杀估值到杀业绩。

在从市销率水平看，阿里健康和京东健康其市销率水平均从20X下跌到10X。此前高估的原因无非在于，业绩增速优异的同时，故事宏大、流动性泛滥。

但若从营收结构看，阿里健康是妥妥的医药电商，并且更像是一个医药垂直类的京东商城。按理说，其估值水平也应该朝着京东商城估值水平看齐。

而按照电商行业P/GMV的估值方式估值，京东的P/GMV为0.28X，而阿里健康的P/GMV却达到了1.67X。

从估值水平上看，阿里健康比京东的估值水平高了6倍。主流电商平台中，其P/GMV的估值水平，除京东健康和阿里健康，尚未任何一个主流电商平台能被给到如此高的估值。

通过估值水平对比可以得出一个结论：现阶段，资本并不是将阿里健康当成医药电商来看，而是更高维度的物种，尽管其90%营收都来自于医药电商。

这种估值水平与主营业务的矛盾也呈现在市场认知中。一个有意思的现象，常常有医药分析师与互联网分析师互道“傻逼”。

医药分析师认为阿里健康应该参考线下医药流通巨头国药股份来给予估值，而互联网分析师则认为背靠阿里系超级流量池，左手自营，右手平台，通过O2O医药完美切入互联网医疗赛道，后续将形成一个全周期的健康管理闭环，估值水平应对照联合健康。

但当资本热度散去，今年2月以来，阿里健康、京东健康平安好医生、1药网等公司的股价，大都被拦腰斩断，估值走低，这就是在杀估值。在这个过程中，阿里健康由于营收增速放缓，股价跌幅最大，这是在杀业绩。

正如冯柳所说，互联网医疗企业最惧怕的其实是杀逻辑。

这里面的核心逻辑是由于国内医药线上渗透率较低，不足5%，但是随着处方药外流的医药分离趋势下，国内的医药线上渗透率将会快速上升，参考美国的医药线上渗透率33%，这就意味的医药电商市场的规模将会快速释放。

所以，资本将阿里健康的预期打的很满。假定阿里健康的GMV能保持40%年复合增长率，那么3年后，阿里健康的GMV将会达到3380亿元，按如今的2115亿港元市值来算，其P/GMV为0.52X，尽管其P/GMV依旧大于京东0.28X，但其估值水平已处于相对合理水平。

由此不难发现，阿里健康的估值水平其实来自于增长预期。但阿里健康的营收放缓，低于市场预期，其估值逻辑自然会发生变化。这说明在医药分离、处方药外流的背景下，阿里健康能获取的市场份额支撑不起现阶段的估值。

现阶段，医药电商的财报业绩需要长期跟踪，如果阿里健康等企业，接下来的营收继续放缓，那么很可能面临杀逻辑的潜在风险。

/ 03 /医药电商切互联网医疗，

机会大么？

不可否认，阿里健康的估值水平比京东高的那部分，正是源自前者的互联网医疗业务。

阿里健康APP更名为“医鹿”，深耕在线诊疗的意图明显，希望以此形成一个“药+医”的健康管理闭环。朱顺炎也曾表示，“医疗信息社群+医药健康服务将作为阿里健康逐步探索的方向，实现全周期、全方位的健康服务。”

这也是整个行业最为宏大的故事。

但分析国内外的医疗环境，不难发现，阿里健康这类医药电商想要做成健康管理服务的闭环难度较大，原因有二。

其一，打通“药+医”商业闭环的核心逻辑是打通医保支付。打通医保的重要性不言而喻，试想一下，如果线上看病买药能够使用医保支付，那么将极大程度上把一部分病人分流至线上。

现阶段，互联网医疗三巨头阿里健康、京东健康、平安好医生均在不同地区打通了，对接公立医院主导的互联网医院医保支付，其中，平安好医生打通的互联网医院多一点。但总体而言，要想全面打通医保支付，存在巨大的难度。

要知道，联合健康之所以能够崛起，是因为其线上诊疗的商保渗透率极高。而国内目前，医保支付尚在极小规模试行阶段，受政策影响较大，商保支付的渗透率又极低。根据方正证券研报，2019年，国内商保支付占居民医疗支付比例仅为5.6%，5年仅提升了1.1%。

其二，互联网医疗的定位更加类似于赋能线下机构。2018年9月卫健委明确了互联网医疗的辅助定位，并要求线上诊疗“不得首诊、只能复诊”。

很明显，监管层面的态度是，希望互联网医疗能够帮助国内的医疗体系建设更加完善，比如，帮助线下医院数字化，接纳慢性病管理的分流病人。但是，要全方位替代线下医院，没门儿。

总的来说，互联网医疗的定位和作用，企业和监管层面都在摸索，但有一点是肯定的，医保支付不打通，所谓互联网医疗始终就是一个具备明显天花板的生意。

说到这里，尽管所有玩家都在讲互联网医疗、客户全周期健康管理服务的故事，但显然，这是一条短时间难以看到希望的故事，而且互联网医疗的规模都很小。

以在线诊疗为核心的平安好医生，其在线诊疗业务也不过占营收25%，而阿里健康、京东健康就更别提了，在线诊疗的业务占比不超过10%。

说白了，现阶段，大家靠的还是医药分离、处方药大规模外流来支撑估值，但资本市场的预期打得很满。类似阿里健康这种，业绩一旦不及预期，立马就跌给你看。

资本市场是既看想象力，也看成绩的。现在，想象力拉满了，就看阿里健康们之后交出的成绩单如何了。