资本市场大发展背后的“卖水人”，易方达张坤重仓股，成长空间巨大！

编者按：本文来自微信公众号“价值研学社”，贝壳投研经授权发布。

从恒生电子披露的，2021年一季度前十大股东明细中看到，易方达中小盘持有公司2050.01万股，位列第三大股东；而通过易方达中小盘年报看到，其在2020年第四季度仅持有680.01万股，一季度加仓了1370万股。预计张坤加仓成本在82元附近。

一、恒生电子基本情况

恒生电子成立于1997年，是国内金融 IT 领域的绝对龙头，专注于服务各类金融机构。公司业务线齐备，客户广泛覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等各类金融机构，是国内唯一的“全牌照”金融 IT 供应商。

1、恒生电子业务线发展历程

2、公司产品线发展变化

2019年，公司将金融IT产品线划分为大零售IT、大资管IT、银行与产业IT、数据风险与基础设施IT、互联网创新业务和非金融业务六个产品线。

3、恒生电子的盈利模式

1）2003年至2006年，作为解决方案提供方，恒生电子通过提供证券IT、银行IT、基金IT等领域的解决方案实现创收。

2）2007年至2012年，恒生从“解决方案提供方”向“产品类公司”转型，逐步完善产品布局。

3）2013年至2017年，公司将各项产品解决方案与产品逐步向互联网技术迁移，并布局云技术、大数据等前沿科技领域。 

4）2018年至今，恒生电子向“平台类公司”转型，在传统金融IT业务基础上，推动创新业务发展。

4、公司收入构成

公司收入主要来源于软件产品销售收入，及各类平台服务、应用服务、运营服务、数据服务等增值服务收入。2020年六大产品线在公司总收入中占比分别为大零售IT 36%、大资管IT 29%、银行与产业IT 9%、数据风险与基础设施IT 7%、互联网创新业务 15%和非金融业务 4%。 

2020 年，公司继续优化“6+6”业务结构，完善一站式解决方案，并提炼相应品牌，以更好地满足客户需求。

大零售IT和大资管IT业务是公司最主要的收入来源，2020年占比达到65%，其中大零售业务的财富中台、理财销售等产品线以及大资管业务的估值、资管运营平台、量化交易终端等产品线均取得了较好增长。

2021年一季度，公司大零售IT业务实现收入2.53亿元，同比增长42.88%，大资管IT业务实现收入2.33亿元，同比增长67.67%，大零售和大资管业务保持高速增长。同时，公司不断加强行业生态布局，与自身产品协同配合，巩固行业优势地位。其中，控股并购

安正软件，与公司原有的数据中台业务进行整合，进一步加强在数据治理领域的布局；控股金纳软件，并和公司交易系统相结合，强化在算法交易领域的市场地位；并购保泰科技，切入保险科技领域。

5、公司股权结构

恒生电子于2020年12月9日发布《2020年员工持股计划管理办法》，持股计划拟认购股份数不超过1000万股，占当前公司总股本的0.96%。本次拟参加认购的员工总人数不超过5500人，募集资金总额上限为4.5亿元，受让价格为45.3元/股。

二、恒生电子的主要财务数据分析

1、公司的营业收入增速稳定，整体保持在20%左右；

其中2016年因受HOMS业务影响，营业收入出现下滑；2020年公司营业收入仅增长7.77%，是由于公司执行新收入准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入。如果按照旧会计准则测算收入，2020年营业收入增速仍在20%以上。

2、2019年以前，公司的销售毛利率一直保持在95%以上；而2020年公司毛利率为77.09%，比2019年下滑20%，主要系公司执行新收入准则，

将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用，归集入合同履约成本，与收入配比计入营业成本所致。

3、公司2020年销售费用率大幅下降至8%，而2019年以前，公司的销售费用率长期25%-30%之间；是因为公司2020年起执行新收入准则，将与合同履约义务相关的软件项目实施及维护服务人 员费用归集入营业成本所致。

4、公司的管理费用率长期保持在50-60%，主要是因为公司的研发费用高投入所致。

期间费用率整体占比很高，是软件公司的一大特点。

5、公司扣非净利润增速呈现较大的波动性，与收入增速极度不匹配；主要原因是公司的研发费用波动较大引起的。

6、资产负债率长期保持在50%左右，说明公司属于资金密集型公司；公司财务费用率为负，说明公司现金流状况非常好，没有财务压力。

公司的假性高负债率说明其在产业链中具有强势地位。

7、公司固定资产占总资产的比例仅为5%左右，符合公司的

软件企业典型的轻资产生意特点。

8、近三年公司的净资产收益率逐步提高，2019、2020年达到30%的顶水平；主要是由于这三年公司的研发费用率大幅降低，公司的净利润率水平提高至30%以上。公司的研发费用占总费用的70%，是影响公司ROE水平的重要因素。

公司的产品具有技术密集型特点，需要公司持续较高强度的研发投入。预计公司2020年的35%研发费用率和30%的高净利润率不具有持续性。预计公司研发费用率会长期保持在40%以上，ROE较大概率可以稳定在20%左右。

三、恒生电子的投资逻辑

1、受益于社会财富积累相对丰富、居民投资理财需求旺盛和房地产、非标类固收市场收到抑制，资本市场迎来快速发展的历史性契机。

2、证券资管 IT 市场具备长期持续成长性，中国金融市场仍远未成熟，庞大的财富管理需求必将带动大资管行业持续发展。

2020 年，中国资本市场科创板、资管新规、 银行理财子公司、创业板注册制、新三板改革、MOM 推出、期权品类扩容等的 IT 需求呈现多点开花的局面；未来全面注册制、T+0、REITS推行、银行理财子持续建设、外资进入等持续带来客户增量投入，市场改革推动的需求将打开金融IT的长期成长空间。

对标分析美国资管IT公司SS&C  ，我国的资本市场阶段更为初期，证券资管IT发展也处于产业较早阶段，恒生电子还有较大的成长空间。

3、恒生电子持续在做交易系统的优化，产品性能、稳定性国内第一，难以被超越。在研发平台上，恒生也主动推出jres3.0分布式开放服务平台，满足客户自研的需求，深度服务客户。

恒生电子在证券资管IT核心产品市场中，产品线最全，涵盖最广；产品技术领先，大多数产品线市占率均超过了50% 。目前，公司在证券行业的核心交易系统、基金等买方行业的投资管理系统、银行业的综合理财系统以及相关领域 TA 系统等都受到客户青睐。

同时，公司也在不断拓展新的业务领域，通过收购兼并、成立合资公司等进入债券市场发行网络、保险核心系统等业务领域， 完善数据业务，使得公司能够短时间内确立新业务的技术领先地位。

4、由于金融行业对 IT 系统要求高（稳定、安全），使得公司产品的客户粘性较强，对价格敏感度低。

金融IT系统的需求属性，使得公司已形成了竞争对手难以超越的优势。公司已形成了由强变大，由大变得更强的正反馈循环。

5、恒生电子已开始进行海外布局，目前主要立足于香港，未来几年的拓展面将主要集中在日本、新加坡等亚洲及东盟国家。当前海外收入占比仅6%，其国际化程度仍有很大提升空间。

四、总结

1、恒性电子具有优秀的商业模式，高毛利率、稳定的现金流和高粘性的客户群。但公司业绩增速不高，且由于研发费用高支出，公司的盈利水平一般。

2、公司需要持续大量研发费用投入保持优势；公司无论是研发人员数量还是研发费用投入均在业内处于领先水平。2020 年公司研发人员数量为 5749 人，占公司总人数比为 59.03%。

公司 2020 年的研发费用投入总计 14.96 亿元人民币，占营业收入的 35.85%；研发费用率处于历史最低水平，预计2021年公司研发费用会回升至40%以上。

3、公司2021年一季度，公司实现营业收入7.51亿元，同比增长46.27%；扣非净利润0.38亿元，同比增长23.84%。

根据年报，公司2021年主营业务收入预算约50.07亿元，同比增长20%；人员成本费用预算约43.49亿元，同比增长30%。

预计公司2021年利润增速低于营业收入增速，达到15%，EPS为1.45元。目前股价92.63元，对应2021年估值是64倍PE。

4、公司作为金融IT行业龙头，还有比较大的成长空间，属于确定性标的；但是公司收入增长主要来自资本市场相关业务，与资本市场景气度密切正相关，利润呈周期性波动，估值震荡区间幅度较大。当资本市场转入低迷，券商资管收紧信息技术投入，公司盈利也不可避免受到拖累。在当前金融机构军备竞赛下，资本市场大发展预期与海外业务等有望支撑公司业绩持续增长。