销量下滑、品牌溢价不明显，老字号“五芳斋”上市融资会顺利吗？

编者按：本文来自微信公众号“ ；粒场财经”，贝壳投研经授权发布。

6月初，浙江五芳斋实业股份有限公司（以下简称“五芳斋”）向证监会递交了招股说明书，拟登陆上交所，有望成为“粽子第一股”。

五芳斋是粽子老字号企业，产品以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体，拥有嘉兴、成都两大生产基地。

据悉，为了挺进主板，五芳斋已三次更换辅导机构。2019年4月，广发证券与五芳斋签署上市辅导协议，同年9月宣布“鉴于五芳斋战略发展需要”，终止与其辅导关系。随后，中金公司成为五芳斋的上市辅导机构。2020年，浙商证券成为五芳斋的第三家辅导机构，终于顺利完成辅导，成为五芳斋的上市保荐机构。

三换辅导机构，似乎让五芳斋笼上了一层迷雾，“粽子行业第一股”究竟成色几何？

受疫情影响，营收利润双降销售费用高于同业公司

从业绩增速来看，2018-2020年，五芳斋营收分别为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，归母净利润分别为9698.5万元、1.63亿元和1.42亿元。2020年，公司营收同比下降3.44%，净利润同比下降12.90%。受新冠疫情及主要原材料成本上涨影响，综合毛利较2019年减少5,993.62万元，下降5.26%。

来源：招股说明书、choice数据整理

我们来看看同业可比公司的情况：

目前，尚无以粽子为主营业务的上市公司，选取从事食品生产销售的上市公司来对比。其中，广州酒家核心产品为月饼，三全食品核心产品为汤圆、水饺等速冻产品，巴比食品主要从事加盟模式的包子、馒头等销售；一鸣食品核心产品为乳品及烘焙食品；桃李面包核心产品为面包及糕点等烘焙类食品；元祖股份核心产品为蛋糕、中西式糕点礼盒。

从毛利率对比来看，除元祖股份蛋糕业务类型毛利率较高外，五芳斋毛利率明显高于其他可比上市公司。

来源：choice

高毛利率低净利率，主要是五芳斋销售费用较高。2018年至2020年，五芳斋的销售费用分别约7.7亿元、7.6亿元和6.9亿元，三年销售费用率均接近30%，明显高于广州酒家、三全食品、巴比食品等上市公司平均水平。

来源：choice

具体看五芳斋的销售费用构成，职工薪酬、运输仓储费两项占比最大，分别为25%、22%。2020年度，五芳斋将运输费计入销售费用，而同期，可比上市公司均是执行新收入准则，将运输费由销售费用调整至营业成本中核算，导致毛利率降低。

若五芳斋将运输费调整至营业成本，则综合毛利率为39.65%，与可比上市公司较接近。但从销售净利率来看，五芳斋只有5.87%，远低于同业公司。

百年老字号品牌溢价能力不明显新品类扩充未见成效

据公开资料，五芳斋品牌始于浙江商人张锦泉开设的“荣记五芳斋”粽子店，至今刚好一百年历史。

五芳斋是全国首批“中华老字号”企业，粽子行业内的龙头企业和行业标准制定者，在国内粽子市场上占据举足轻重的地位。

根据艾媒咨询发布的《2020年端午节中国粽子品牌排行榜单TOP10》，综合排名中，五芳斋、北京稻香村、真真老老作为老字号品牌排名前三，其中五芳斋位居榜首。

目前，市场上以传统老字号企业为主，五芳斋占据的市场份额最大，其他品牌较为分散。据企查查数据显示，目前从事粽子生产、销售的企业数量达5700余家。

品牌优势显著，品牌溢价转化能力如何呢？

2018-2020年，五芳斋的粽子系列产品销售单价从2.99元/100g上升至3.68元/100g，而同期毛利率分别为45.24%、45.43%和44.57%，总体保持稳定略有下降。再看公司销量数据，由2018年的4.11亿只逐步下滑到2019年4.08亿只再到2020年3.66亿只，2020年销量同比下滑11%。

意味着什么呢？

意味着近年来，五芳斋通过涨价来弥补粽子销量的下滑，以维持销售总额。但是，产品的提价却没有带来公司毛利率的提升，进一步的，也没有带来市场份额的提高。

来源：招股说明书、choice数据整理

也就是说，五芳斋虽然有着百年老字号的品牌优势，品牌溢价却并没有能够做出来。至少目前来说，产品单价的提升没有带来毛利率和市场份额的正向提升，品牌对于公司营收增长贡献并不明显。

从主营业务收入构成来看，粽子系列是最主要的收入来源，占比70%；月饼系列占比8%；蛋制品、糕点、卤味等新型产品占比9.86%；餐食系列占比11.4%。

来源：招股说明书

与同业公司对比来看，广州酒家的月饼系列销量约为五芳斋的6倍，其单价也比五芳斋要高27%。

来源：招股说明书

受制于粽子口味偏好差异及市场竞争，五芳斋核心产品粽子系列营收增长困难，而公司对月饼系列的投入和重视度似乎没有体现。

如何把品牌溢价能力做出来？如何让品牌产生高溢价？不管是创新产品、提升产品力，还是整合渠道、做规模的扩张，亦或是进行新品类的扩充、开辟新市场，这或许都是五芳斋需要思考的问题。

直营渠道拓展不利门店布局地域性明显

扩张逻辑是否成立？

渠道方面，目前五芳斋实行线下线上协调发展，直营、经销等销售模式相互补充。

线上，公司在天猫、京东开设“五芳斋”直营店，同时通过线上经销商、电子商务平台的自营平台进行销售。结合大数据技术进行精准营销，使端午粽子文化走向年轻群体，为公司赢得了更多的市场份额。

主营业务收入的渠道构成情况： 

来源：招股说明书

线下方面，为应对粽子收入季节性变化的现状，扩大公司产品辐射范围，五芳斋积极布局餐饮门店和销售门店。据招股书显示，截止2020年末，公司通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建立了474家门店。

不过，五芳斋的门店主要集中在华东、华中等经济发达地区，门店布局地域性较为明显。销售收入占比为华东地区55.8%，华北占比13%，电商占比18.5%，国内其他地区占比合计只有12%。

未来，公司计划继续拓展门店数，计划直营门店数2021年增加8家，2022年增加13家，2023年增加30家。

但是，实际情况是，门店渠道的拓展并不如计划。2019、2020年，公司新开直营店数量远小于当期关闭数量。截止2020年末，直营门店数为169家，较2019年减少14家，较2018年减少34家。

公司直营店及合作经营店数量变动情况：

来源：招股说明书

据招股书显示，169家直营店中，约有100家门店2020年的业绩是亏损状态，且其中很大一部分亏损门店是三年连续亏损。在42家合作经营店中，超过一半的门店也出现了亏损。

公司门店销售饭品、汤面、小吃等中式快餐外，还销售“五芳斋”品牌的粽子、月饼、蛋制品、糕点、速冻中式点心等系列产品，是公司产品展示和销售的重要窗口。门店经营的亏损，导致公司拓店乏力。

再看线上线下销售收入情况：

线上销售呈上升趋势。2020年，电商渠道收入占比首次超过零售渠道，成为贡献营收最高的渠道类别。电商渠道与线上经销合计占营收的35%，且在线下门店大比例亏损的情况下，公司整体盈利为正，可见线上的贡献。因此，线下门店扩张的逻辑是否值得商榷？

补充流动资金、扩充产能募投项目的必要性几何？

五芳斋此次寻求主板上市，拟公开发行不超过2518.575万股，拟募资10.56亿元。从募资用途来看，公司将投资于5个募投项目：

来源：招股说明书

其中，补充流动资金9000万元。可以来看看五芳斋是否缺资金！

2018年-2020年，公司经营活动产生的现金流净额分别为0.86亿元、2.44亿元和3.62亿元，呈逐年上升趋势。截至2020年末，公司货币资金4.36亿元，交易性金融资产余额为1.7亿元，也就是说，公司现金类资产总计6.06亿元。

相应的，公司短期负债2.10亿元，无长期有息负债，流动比率1.43倍、速动速率1.06倍，偿债压力不大。

来源：招股说明书、choice

可见，五芳斋的现金流情况良好。介于五芳斋处于粽子行业的季节性特点，其对于资金的大额需求，应该是主要集中在端午节前生产粽子高峰期购买原材料等，这一部分完全可以通过短期借款来满足。

此外，2018-2020年，五芳斋每年都进行现金分红，金额分别为0.76亿元、1.13亿元和1.13亿元，三年累计现金分红3.02亿元。分红占净利润比例分别为80%、68.9%和79.58%。

因此，现金流充足，且持续大手笔分红，募投项目拿出9,000万元补充流动资金，有必要吗？

更关键一点是，募投项目最大的支出——扩建产能，包括“五芳斋三期智能食品车间建设项目”、“五芳斋成都生产基地升级改造项目”，共计划投资5.01亿元，占募投总额的50%。

据招股说明书披露，三期智能食品车间建成后，可实现新增年产10,000万只高端粽子系列产品、4,350万个烘焙类食品、1,304万袋速冻类食品；成都生产基地升级完成后，可新增年产2,000万只粽子类产品。

现状来看，五芳斋粽子销量持续下滑，由2018年的4.11亿只下滑到2020年的3.66亿只，并且公司产能并未达到饱和状态。2018-2020年，公司产能利用率持续下降，2020年仅为60%。

在销售旺季，公司却需要通过委外加工满足生产。2018年-2020年，其委外加工产量分别为4946.28万只、5505.17万只、9088.12万只，占公司总产量的比例分别为11.66%、13.40%、25.01%。

委托加工产量情况（单位：万只）：

对此，五芳斋认为公司需要扩建产能。然而，公司的销售旺季最主要为第二季度，占全年比例约60%；旺季产能不够，淡季产能却有较大比例的闲置。所以还是显露出粽子行业的局限性。

募资扩充产能，可能解决了公司将委外加工的部分转为自己生产，也扩大了公司产量。但是，这些扩充出来的产能未来如何利用？目前产能利用率60%，大规模扩产则可能出现将来的产能利用率持续更低，甚至出现产能严重过剩。

此外，公司粽子销量下滑、市场规模增长放缓的背景下，渠道端要如何扩展才能消化掉扩产的这一亿只粽子呢？

因此，补充流动资金、扩充产能，五芳斋募投项目的合理性、必要性值得商榷。

综合来看，2020年五芳斋营收净利润双降，而且粽子市场是一个已然到了天花板的行业，增长空间有限，如果公司成功上市，能否给投资者预期的回报呢？

虽然五芳斋也在布局新品类，但目前来看，新品类扩充未见成效，五芳斋还并没有能从粽子单一核心业务中走出来。公司不差钱，为什么要上市募资呢，产能利用率下降，还要建那么多厂房有必要吗？面对粽子市场季节性的特点和激烈竞争，若能成功上市，五芳斋又能否开辟出新市场、找到新的业绩增长引擎呢？这些都是值得思考的问题。