价值投资之懒惰的投资者|康龙化成2020年报解读，及今日交易

CXO是一个好赛道，长长的坡厚厚的雪。

去年陆陆续续对行业头部的五家企业做过基础分析。感兴趣的朋友可以回看基础分析。

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昭衍新药，临床前CRO龙头，牛股气质十足,值得长期关注

（康龙化成的文章，总是会被系统自动删除，就么有发）

虽然五家公司都有分析，但是仅仅参与过泰格医药和昭衍新药的交易。昭衍新药继续持有中，泰格医药今天卖出了。具体见文末。

在康龙化成年报披露之际，简单梳理一下。

新粉们可以通过芝士财富软件快速诊断公司基本面，与我分析的应该一致。

一、先大致看一下数据。

（从上表可以看出，2020年有3.7亿元非经常性损益，主要包括：1、本公司参股公司 ZentalisPharmaceuticals, Inc.于美国当地时间2020 年 4 月 3 日在 Nasdaq Global Market挂牌上市，在限售期满后，于 2020 年 12月，处置其 50%股权，于本年度，产生处置投资收益约合人民币 7,803.91 万元，剩余 50%股权，于年末，根据收盘价确认其公允价值，产生公允价值变动收益约合人民币 7,545.96 万元；2、报告期内，本公司用于对冲外汇风险的远期外汇合约相关投资收益约合人民币 6,978.88 万元,公允价值变动收益约合人民币7,100.86 万元。）

2020年，公司各业务板块保持增长势头，公司实现营业收入51.3亿元，比去年同期增长36.64%；利润在收入增长下，规模效应进一步显现，营业利润13.2亿元，主营业务毛利率达到37.40%，实现归属于上市公司股东的净利润11.7亿元，比去年同期增长114.25%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.0亿元元，比去年同期增58.51%。

看数据，目测，我们会发现，公司近几年的营业收入增幅平均是在30%以上的，净利润增幅50%以上。这个成长性远高于药明康德。

随着规模化的显现，公司的毛利率和净利率是逐年提高的。

只要公司的净利润能够大幅提高，那么公司就越来越值钱了。公司的股价也随着净利润的大幅增长而大涨。

只要净利润能够保持50%左右继续增长，那么公司90倍的市盈率就没毛病。即便期间有调整，也多半是横向调整，用时间来消化投资者认为公司估值高的看法。

从数据我们还可以看出，公司每个年度的经营活动产生的现金流量净额是高于公司当期净利润的，净利润现金含量是大于100%的。另外，我们对比损益表和公司现金流量表，也可以发现公司销售商品收到的现金与当期营业收入相当。可见公司的现金流很好。赚来的钱是真钱。

公司目前正处于大规模投建新产能的时候，现金分红比例不高，这是合理的。

二、接下来我们来看公司总体情况

康龙化成是一家领先的全流程一体化医药研发服务平台，业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新。

公司主营为客户提供药物研究、开发与生产及临床CRO+CDMO全流程一体化服务。

A股市场对标药明康德。但从成长性看，优于药明康德。

公司的小分子药物研发生产服务起源于实验室化学，具备各主要疾病领域的小分子化合物设计能力及大规模化合物合成能力。依托于核心的实验室化学业务，公司建设了完整的生物学、药物代谢动力学及药理学等生物科学平台，为客户提供一体化的药物发现服务，同时亦积累了广泛的客户资源。

公司全流程一体化医药研发服务平台处于业界领先地位，在持续加强现有服务的同时，公司将继续拓展下游包括临床研究及商业化生产等服务。此外，公司亦将加快大分子药物及细胞和基因疗法等研发服务能力的建设，康龙化成致力于成为多疗法的药物研发服务全球领军企业。

公司拥有成熟的小分子创新药物发现阶段的研发服务平台，并在此基础上把公司的专业能力扩展到药物开发及生产的各个阶段。

为满足客户对药物研发服务的需求，公司将服务范围扩大至临床研究及CMC（小分子CDMO）服务领域。公司的药物开发服务平台提供主要包括经过NMPA、FDA和OECD三重GLP认证的药物安全评价服务，化学及制剂工艺开发服务，GMP化学原料药及药物制剂生产服务，完整的放射性标记物合成、分析及临床试验服务，并在中国和美国两地提供临床试验服务，包括药物&器械注册申报、医学事务、临床运营、数据管理和生物统计以及生物样本分析等。

大分子药物及细胞和基因疗法方面，除了加速推进在国内的团队和设施建设外，公司通过于2020年11月收购的AbsorptionSystemsLLC及其全资子公司Absorption Systems California LLC和Absorption Systems Boston LLC在细胞和基因疗法新兴领域一流的药品评估能力，着手布局细胞和基因疗法服务的大平台，并于2021年2月与艾伯维公司签订正式协议收购其旗下位于英国利物浦的Allergan Biologics Limited， 建立细胞和基因产品的CDMO服务，从而更好的满足客户需求。

公司打造了全方位的医药研发服务一体化平台，在中国、美国、英国拥有16家运营实体。为保证公司业务持续增长的需求，公司不断扩充人才队伍，截至2020年12月31日员工总人数超过11000人，其中研发、生产技术和临床服务人员超过9800人，占公司总人数89%，为全球超过1,500家的客户提供服务。

截至2020年12月31日，研发、生产技术和临床服务人员相比2019年12月31日增加3,426人（包含公司收购的全资子公司Absorption Systems和控股子公司联斯达的员工人数）。

我们可以看出公司还在花费大力气延伸产业链，由此可以看出，公司是非常看好本行业未来发展的，信心十足。

三、2020年总体运营情况

1、客户情况。（客户数的增长可以大致反映到营业收入的增长上）

公司的新药研发服务平台为包括全球前20大制药企业在内的超过1500家客户提供服务，2020年新增客户721家（新增客户数将近100%），超过90%的收入来自公司庞大、多样化及忠诚的重复客户。全流程、一体化研发服务平台模式实现药物研发各阶段的无缝衔接，大大提高了研发效率，收获更多客户的信赖并同时促进公司各服务板块的协同。报告期内，药物发现阶段的体内外生物科学超过80%的收入来源于实验室化学的现有客户，约77%的CMC（小分子CDMO）收入来源于药物发现服务（实验室化学和生物科学）的现有客户。

在药物工艺开发及生产服务上，实现技术和产量的双增长，服务涉及药物分子或中间体739个，其中临床前项目487个，临床I-II期202个，临床III期47个，商业化阶段3个。

在临床研究服务领域，我们持续完善服务能力建设，整合和协调国内外的科研资源。在2020年6月完成北京联斯达的控股后，公司在国内能提供包括临床CRO和SMO各服务环节的全面临床研究服务。

康龙化成通过并购，切入了临床CRO领域，这一环节是整个研发外包领域市场规模占比最大的一个环节。

根据沙利文预测，2020年全球药物临床研究服务市场规模为432亿美元，预计至2024年，全球的市场规模将增至622亿美元。

2、扩大产能。（产能的投放速度是预判利润释放的重要依据）

为满足日益增长的业务需求，公司继续加大基础设施建设，扩大产能。报告期内，公司于北京地区增加22,500平方米实验室服务设施，实验室服务能力得到有效扩充。此外，报告期末基本完成天津工厂三期（40,000平米）工程建设工作，将在2021年第一季度投入使用，三期工程投入使用后将提高公司CMC（小分子CDMO）服务的工艺开发能力。

报告期内，公司持续推进建设“杭州湾生命科技产业园——康龙化成生物医药研发服务基地项目”二期工程。宁波园区二期的第一部分120,000平方米实验室基本建成，预计于2021年第一季度开始陆续投入使用。宁波园区二期的第二部分42,000平方米的建设已经开始，计划在2021年完成主体结构建设工作并开始进行内部安装建设。二期工程全部完成后将可增加科研技术人员2,500多名，实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务产能将得到进一步的扩充。此外，为满足公司战略需要，着力加速建设临床后期以及商业化生产的CMC（小分子CDMO）服务能力，绍兴工厂占地面积81,000平方米一期工程作为绍兴当地的重点工程在2020年全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量600立方米，其中200立方米预计在2021年下半年交付使用，余下的400立方米将于2022年完成并交付使用。

2020年公司继续培育大分子药物发现研究服务能力，同时加快建设大分子药物CDMO平台， 2020年初选定宁波杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物开发和生产服务基地（近70,000平方米），目前土建施工基本完成，计划在2021年6月开始内部安装建设，预计在2022年下半年开始承接大分子GMP生产服务项目。

从资产负债表可以看出，公司的在建工程和固定资产增幅较快，且多数在2021年及以后会陆续投入使用。在建工程完工后，进入预定可使用状态后，将会为公司创造新的营收空间。

3、外延并购

报告期内，公司积极推动海外业务的布局，除了加强现有英国和美国分部的服务能力外，同年在11月顺利完成对美国Absorption Systems LLC 及其子公司的收购。

Absorption Systems 主要业务是为大分子/小分子药物、基因和细胞疗法及医疗器械产品提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务，以支持相关药物、疗法及医疗器械产品的发现、开发和审批。公司收购Absorption Systems后，结合Absorption Systems在DMPK/ADME方面的深厚经验和紧邻全球医药/生物技术中心的地理优势将有助于提高公司的全球服务网络，进一步加强和巩固DMPK一体化服务平台的领先地位。

同时，凭借Absorption Systems在眼科疾病和医疗器械产品方面的服务能力，公司可以为客户提供更多增值服务。此外，通过AbsorptionSystems团队在细胞和基因疗法新兴领域一流的药品评估能力，公司着手布局细胞和基因疗法服务大平台，并于2021年2月与艾伯维公司签订正式协议收购其旗下位于英国利物浦的Allergan Biologics Limited， 建立细胞和基因产品的CDMO服务，从而更好的满足客户需求。

三、人是关键

把人的问题解决了，公司的发展后劲就足了。

1、公司薪酬水平非常有竞争力，钱给到到位了，人心就不会委屈。董事长税前薪酬417万元；执行董事兼首席运营官487万元；首席科学官薪酬387万元；首席财务管理兼董事会秘书487万元；

2、公司的限制性股票激励计划已经在路上，有利于实现公司利益与员工利益的绑定。

综上：

1、康龙化成赛道非常好，是一个卖水人的角色，集采来的越凶猛，对公司越有利。

2、公司聚焦主业，主动延伸产业链，补齐短板，业务和营收可以保持较快的增长。

3、财务上，赚得多、跑得快，现金流很好。

但是，大涨不买票，要形成习惯。最近公司股价连续上涨，暂时我是不会买入的，等回调的机会。

四、交易

1、卖出的三种情况：一，发现更好的更确定的公司；二，目标公司变坏了；三，太高估了。

2、我在看康龙化成年报时，有些思考。

我已经放弃了整个药品赛道。因为集采已经超出我的能力范围了。我把握不好。而泰格医药恰恰是投资了很多医药类企业。多数医药类企业未来的走势，我看不清楚。

泰格医药净利润增幅很快，扣非净利润增幅就很慢了。他部分依靠对其他药企的投资实现盈利。这些药企，有多数，我是直接放弃的。

康龙化成没有到处投资医药类企业。他并购的都是丰富产业链的投资。CXO是没毛病的。毛病在于相关企业总是被集采，如果制药类企业的利润走势不明朗，股价长期向下走，泰格医药的投资收益会受到较大影响。

我是这样考虑的。泰格医药今年净利润大幅增长，而扣非净利润增幅却只有26.89%，很重要的问题是2020年，整个医药行业，创新药走出了大牛行情。2021年，医药类企业多数都陷入调整，那么泰格医药的净利润增幅会下来。

当然，我不见得就是对的。说不定市场根本就不理会一两年净利润的回落呢。昭衍新药、康龙化成是没有赋能型的行业投资的。不用担心这块波动。昭衍新药是明牌，我就不想说了。康龙化成在自己产业链上的扩张非常信心满满，未来净利润大涨还是很确定的。

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投资成功的道路只有两条，一是成为巴菲特那样的人，二是找到像巴菲特那样的人。

我相信，我们这辈子都无法成为巴菲特。但可以努力在思想上和行动上向巴菲特靠拢。

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