衡量市场冲击的基本方法有哪些？
市场冲击的度量与实证发现
度量隐性交易成本的问题在于,真正的隐性成本是在没有资金管理者交易的情况下的股价与执行价格之间的差额,而这一差额是无法被观测到的。此外,执行价格取决于供给和需求之间的差额。因此,执行价格就会受到那些需要立即执行交易的竞争者或其他有类似交易动机的投资者的影响。这就意味着一名投资者所获得的执行价格是市场结构、边际投资者的流动性需求和具有相似交易动机投资者的竞争力量共同作用的结果。
用来度量交易成本的方法有很多。但是一般来说,这种成本就是执行价格与某一适当标准,也就是所谓的公平市场参照基准之间的差额。某一证券的公平市场参照基准就是假如交易没有发生,该证券的价格,即未交易价格。由于未交易价格无法被观测到,我们只能去估计它。从业者认为有三种衡量市场冲击的基本方法:
1.交易前度量方法利用交易决定之前或之时的价格作为参照基准,例如同一日的开盘价或前一日的收盘价。
2.交易后度量方法利用交易决定之后的价格作为参照基准,例如交易日的收盘价或者下一交易日的开盘价。
3.同日或者平均化度量方法利用决定进行交易的当天大量交易的平均价格作为参照基准,例如交易日当天某一证券所有交易的成交量加权平均价格(VWAP)。
成交量加权平均价格按如下方法计算。假设交易员的目标是买入10000股XYZ股票。交易完成后,交易清单显示有4000股按照80美元的价格买入、有4000股按照81美元买入,而剩下的2000股按照82美元买入。在这个例子中,得到的VWAP是(4000×80+4000×81+2000×82)/10000=80.80美元。
以上三种度量市场冲击的方法都是基于对某一时点公平市场参照基准的度量。显然,对于市场冲击不同的定义就会导致不同的结果。究竟使用哪一种度量方法取决于个人偏好,也取决于眼前所拥有的条件。例如,Elkins/McSherry是一 家提供金融咨询的公司,它提供定制的交易成本和执行分析,并通过使用当日开盘价、收盘价,最高价和最低价的均值来计算每只股票的同日参照价格。那么市场的冲击就是执行价格与该参照价格的百分比差距。然而,大多数情况下,VWAP和Elkins/MeSherry的方法会得到相似的衡量标准。
当我们分析某一投资组合在一段时间内的收益时，一个重要的问题就是是否能将其好/坏的表现归结于投资利润/损失或者是交易利润/损失。换句话说,要想更好地理解一个投资组合的表现,把投资决策从指令执行过程中分离出来将是一个很实用的方法。这就是执行落差方法的基本观点。
在执行落差方法中,我们假设在投资和交易决策之间有一定的间隔。投资组合经理根据投资战略(即应该买入、卖出和持有何种股票)做出决策。之后,这些决策通过交易员予以实现。
在假设的“纸面”投资组合中,所有的交易都是按照假设的市场价格进行交易的,通过比较真实的投资组合收益/损失(P/L)和假设的投资组合表现,我们可以对执行落差做出估计。例如,纸面投资组合回报率为6%,真实的投资组合回报率为5%,则执行落差为1%。
对于国际上交易成本的衡量和分析,人们有相当大的现实和学术兴趣。Domowitz,Glen和 Madhavan利用1995-1998年的季度数据对多达42 个国家的国际股票交易成本进行了衡量。他们发现平均总的单向交易成本是69.81 个基点。然而,交易成本在不同国家之间存在着巨大的差异。例如,在他们的研究中,交易成本最高的国家是韩国,为196.85 个基点，交易成本最低的国家是法国,为 29.85个基点。显性成本约占总成本的2/3。但是,美国是一个特例，它的隐性交易成本占到总成本的大约60%。
新兴市场的交易成本会显著高于相对更发达的国家的市场。Domowitz, Glen 和Madhavan 认为这个事实限制了这些国家从国际多样化中获得的收益,并部分解释了国内投资者本土偏好的现象。
一般来说,他们发现交易成本从1997年中期到1998年年末一直在下降,其中不包括东欧国家。有意思的是,这种交易成本的降低恰恰与该时期金融市场的混乱同时发生。Domowitz等人提出的几种解释是:(1)交易机构的增加为经纪人和其他交易服务提供了更具竞争性的市场;(2)技术创新导致机构交易者更多地使用低成本的电子交叉网络(ECNs);(3)软美元的交易更加频繁。
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