可转债的投资模型都有哪些？怎么理解债券彩票型？博弈转股价型是什么？什么是正股替代性？怎么理解三五二阵形？怎么理解可转债+正回购？

可转债的投资模型都有哪些？

可转债投资模型包括两方面内容，第一是选债模型，第二是持仓模型。

在战场上，统帅必须考虑两方面内容，第一是排兵，第二是布阵。排兵就是选择合适的部队上战场，而布阵是不同的部队之间的相互配合。

选债模型其实就是排兵，单纯从某个可转债本身的性价比出发，考虑是不是值得买入。而持仓模型就是布阵，考虑不同可转债品种之间的组合，并针对不同的市场行情，思考如何发挥最大的效率。

选债模型包括三种类型：

一是债券彩票型，针对象限4的可转债，可转债接近债券底部，但是转股溢价高。

二是博弈转股价型，也是针对象限4的可转债，但是更关注转股价格下调的概率。

三是正股替代型，针对象限1和象限2的可转债，最关注转股溢价。

持仓模型包括两种类型：

一是三五二阵形。

二是可转债+正回购。

怎么理解债券彩票型？

债券彩票型可转债，是指选择债券收益率高的可转债品种，例如2013年12月的南山转债、中海转债、博汇转债等，他们的债券回报率都超过5%，接近同期限纯债的投资回报率。但是这些品种都有一个特点，就是转股溢价率高，进攻性较弱，所以大部分时间只能吃债券利息，但是也有可能遇上一轮大行情，就好像中了彩票一样，赚到额外的收益。

这种类型的可转债，有以下五个特征：一是债券到期收益率高；二是回售收益率高；三是转股溢价高；四是PB较低，无法下调转股价；五是市场炒作信用风险。

最典型的债券彩票型可转债要数南山转债。2008年底和2004年初，南山转债两次年化收益率都超过7%，收益率不逊色当时的纯债，这两次南山转债的价格都跌破90元，市场中也有信用风险的传闻，但如前面所述，可转债的信用风险实际上很小，最终的结局是，这两次南山转债都涨过130元，都提前赎回了。其实彩票型可转债的中奖概率一点也不小，历史上大部分可转债的结局都是提前赎回。

另一个例子是恒丰转债，2014年初，恒丰转债价格下跌到96元，并处于回售期，此时正股涨跌都会牵引转债价格上涨，最终由于股市行情启动，恒丰纸业的股票选择向上突破，最终恒丰转债也涨过130元，提前赎回了。

债券彩票型可转债的投资策略是，一边安心吃利息，一边等待正股突发暴涨的机会，如果遇上了，就获取超额的彩票收益；即使遇不上，持有到期也是一笔不错的买卖。

该策略适合用投资者的防御型仓位，可以部分替代纯债的功能。

博弈转股价型是什么？

可转债下调转股价对于投资者而言是极大的利好，能够增加可转债的进攻性，但下调转股价需要满足四个条件。

(1)正股下跌的幅度要足够大，并满足下调转股价的条件。通常波动性越大的股票，越容易实现下调转股价的条件。

(2)下调后的转股价不能低于公司的净资产。转股价跌破净资产的可转债，就没有下调的余地。

(3)公司有很强的融资需求，不希望到期赎回可转债，而希望提前转股。

(4)大股东一股独大，这样股东大会讨论的时候不容易被否决。

满足第一个条件的，通常是小盘股，因为中国股市中，小盘股的波动性要大大高于大盘股。满足第二个条件的，必须是高PB的股票，因为PB低的话，股价跌破净资产，就会对下调转股价造成困难。满足第三个条件的，通常是想做大又缺钱的公司。

所以，以下调转股价和波动性为核心的博弈策略，就是寻找缺钱的小盘高PB转债。表3-2是下调转股价的几个例子。

大部分下调可转债的决议最终都通过了，唯独民生转债失败，原因是民生银行股权分散，小股东认为可转债下调转股价摊薄自己的收益而否决。

什么是正股替代性？

有一部分可转债，转股溢价一直很低，甚至接近0,如果投资者看好该转债对应的正股，可以通过转债来代替投资正股。

如图3-9所示，2014年7月开始，113001中行转债的转股溢价率开始低于2%，甚至一度接近0，此时看好中国银行股票的人，可以选择拿中行转债替代中国银行股票。

既然是正股替代，那么就比较一下转债和正股，有哪些优势和劣势？

优势1：持有可转债，相比持有正股，可以多赚债券利息。

例如持有中行转债1年，如果没有被强制赎回，那么持有人可以拿到1.36% (1.7%x0.8)的债券利息。这部分收益是独立于转股溢价率的，

也就是说持有转债比持有正股多赚一笔债券利息。

优势2∶持有可转债，相比持有正股，不交红利税。

按照可转债的合同，正股分红会下调转股价，下调部分相当于税前分红额。例如中国银行一年分红 0.2 元（税前），那么可转债转股价就下调0.2元。投资正股，是拿不到0.2 元分红的，如果持有不到1年，需要缴纳20%的红利税，也就是只能拿到0.16元；即使持有超过1年，也需要缴纳5%的红利税。而投资可转债，转股价却能完整下调0.2元，相当于规避了红利税。

优势3：持有可转债，如果正股价格远超过转股价，分红还会带来额外的收益。

还是以中行转债为例，2014年的转股价是2.62元，假设中国银行股票价格涨到了5.24元，此时转股溢价率为0，那么转债价格就是200元。

假设此时中国银行分红0.22元，股票除权，可转债下调转股价，转股价2.4元，股价5.02元。如果此时转股溢价率还是0，那么转债价格应该是多少？

转债价格=（5.02/2.4）x100元=209元，也就是相同的转股溢价率，分红后，可转债价格升高了，即分红后可转债投资者多赚了4.5%的利润。

优势4：持有可转债，下跌保底。

即使出现了极端情况，中行转债仍然提供保底的能力，投资者最后可以106元的价格赎回，而股票下不保底。

优势5：可转债可以做正回购。

中行转债可以做正回购，融资成本3%，资金可以直接用于任何用途，例如打新股。而拿中行股票通过融资融券做抵押，融资成本8.6%，资金用途还被限制，要打新股还必须绕标的，非常麻烦，且增加额外的成本。

优势6：可转债交易成本低。

股票交易，卖出需要缴纳0.1%的印花税，股票的交易佣金也远高于可转债的交易佣金。

当然，拿中行转债替代中国银行股票，也可能存在劣势，例如市值打新的政策下，中行股票可以拿来做打新股的市值，而中行转债是不行的。

综合可转债和正股的优缺点，投资者可以根据自己的需求，选择是否用转债来替代正股做投资。

怎么理解三五二阵形？

足球是攻守兼备的运动，每次出战之前，主教练会选择合适的阵型。投资也是一样，假如我们的对手是市场先生，那么选择合适的阵型，就能够胜多败少，战胜市场，保持财富稳健增长。下面介绍一下可转债投资的三五二阵型。

可转债投资三五二阵型，是指30%防御性转债，50%平衡性转债，20%进攻性转债，并且根据市场的变化随时调整。

防御性转债，是指YTM大于3%的可转债。如果是公司评级不够，则需要更高的收益率，但是对转股溢价不要求，通常转股溢价大于20%，例如2014年1月的南山转债。这种转债，当作债券持有也有不错的收益率，如果正回购的话，债券利息大于正回购支付的利息。防御性转债，相当于足球场上的后卫球员，主要的作用是防守。

平衡性转债，是指YTM大于0的可转债，但要求转股溢价率低于5%o例如2014年1月的中行转债、国电转债，投资者持有到期，不会亏损，但是如果做正回购的话，需要补贴一部分利息。平衡性转债，相当于足球场上的中场球员，攻守兼备，是攻防转换的最佳选手。

进攻性转债，是指转股溢价低于2%，甚至为负数的可转债，例如2014年7月的中行转债。投资者希望正股上涨获得收益，如果正股下跌较多的话，持有转债也会有一定的损失。进攻性转债，相当于足球场上前锋球员，是进攻破门的先锋。

选择可转债三五二阵型与市场先生对阵，有以下几种情况。

当市场先生进攻时（大盘下跌），平衡性转债下跌变成防御性转债（中场球员回撤到底线），进攻性转债下跌变成平衡性转债（前锋球员回撤到中场），此时，需要抓住时机将部分防御性转债转换为平衡性转债，一旦市场岀现转机（球权回到我们手中），则马上打防守反击，则轻松破门。例如2012年12月，将防御性的中行转债换成平衡性的石化转债，反弹中可以多赚8%。

当市场先生防守时（大盘上涨），平衡性转债上涨为进攻性转债（中场球员进攻到对方的禁区），此时需要抓住时机将部分进攻性转债转换为平衡性转债，一旦进攻失败，市场先生打反击，则能迅速防住对方的攻势，不至于被市场先生轻松破门（大盘大跌造成收益的巨大损失）。例如2013年2月，将进攻性的工行转债换成平衡性中行转债，在市场大跌中，可以少损失10%左右。

有部分投资者采取全攻全守的阵型。一种投资者，是极端保守型的投资者，他们买入100%仓位的防御性转债，把所有队员都放置在禁区附近，防范市场先生的进攻（害怕大盘跌），虽然不容易丢球，可是当市场出现转机时（拿回球权时），却没有能力反击。例如满仓新钢转债，基本上错过2012年底的反弹行情。另一种投资者，是极端进取型的，发现机会后，100%仓位的进攻性转债，就好比所有队员都冲向对方禁区，期望快速破门得分，而忽略了市场先生的反击能力，一旦球权丢了，就一败涂地，容易被对方反击得分。例如2014年有人满仓同仁转债，就有可能遭遇较大的损失。

所以，采用转债三五二阵型，通过防守反击的策略，应该可以大概率战胜市场先生。类似的，足球场上的强队，也是攻守平衡，并擅长打防守反击。

当然，如果某个特殊时刻，某个可转债同时具备防御、中场、进攻，例如2014年7月的中行转债，那么什么也别说，重仓买入吧，最强明星阵容的球队出场，你还怕失败吗？

怎么理解可转债+正回购？

在固定收益一章中我们介绍过正回购，其实可转债也能提供正回购质押，操作的方法和债券正回购完全一致。

AAA评级的可转债，质押率可以达到70%，按券商0.9标准券可用计算，最大仓位可以到250%，大大提高了转债的进攻性。

但是可转债上杠杆也是有风险的。当转债价格处于股性区域，也就是转债保底不强的时候，杠杆转债的风险会很大，因为杠杆放大了收益，同时也放大了风险。

选择杠杆转债，安全线是债券收益率超过3%，这样债券收益基本上能够完全覆盖正回购成本。另外，尽量不要选择长久期转债，因为转债久期越长，转债债券底的波动性也越大，加杠杆风险也越大。

下面介绍笔者操作的一个可转债+正回购的投资案例，该案例2014年8月曾发布于社交媒体雪球。

中行转债是我的老朋友，2013年差不多拿了一整年，虽然收益有限，但也帮我回避了2013年的股债“双杀”。2014年初为了抄底其他品种暂时离开了一段时间，不过现在我又买回中行转债，下面说一下它的好处。

第一，中行的业绩尚好。2014年1季度报，同比利润增速13.41%，分红率7.2%，两者相加就是20.61%，在整个银行股板块中业绩中等偏上。

第二，中行估值很低，动态市盈率只有4.17倍，市净率0.83。对应的市盈率，浦发4.25，招行4.65，交行4.44，工行4.3。

第三，中行转债相比中国银行正股，估值更低。因为：（1）中行转债基本上转股平价。（2）中行转债相比中国银行正股，多1年的债券利息1.7%（每年6月2日支付利息），所以相比中国银行股票，持有10个月可以多赚1.36%（扣税以后）。（3）中行正股吃股息要扣税，中行转债可以避掉股息税。

第四，中行转债更安全，因为103.4元的价格，对应的债券收益率是2.26%，久期1.84，最差就是1年多赚个小钱，到期回售。

第五，中行转债可以做正回购，最大可以放大到本金的250%，按回购年平均利率3.5%计算：（1）最差到期回售，收益=2.26%x2.5-3.5%x1.5=0.4%，不到2年时间，还能勉强保本。（2）如果真有小牛市，中行的股票涨30%，中行市盈率重上5倍以上，那么杠杆后的收益率超过70%。

看了这些，你觉得中行转债是不是很有吸引力呢？

笔者2014年8月重仓113001中行转债，成本在103元附近，并做了正回购。2014年11月，中国银行股票启动，中行转债价格果然涨到了130元以上，最高涨到了150元以上，笔者的中行转债一部分轮动到石化转债（三五二模型），后来在130元附近清仓。