脱水研报:亚洲第一陶瓷纤维厂商，产品覆盖全国，鲁阳节能强在哪？
经过将近四十年的发展，公司目前已成为世界第三、亚洲第一大陶瓷纤维生产商，拥有年产36万吨陶瓷纤维产能，旗下布局山东、内蒙古、新疆、贵州四大生产基地，产品基本实现全国覆盖。公司陶瓷纤维产品销量占到全国市场的40%左右，其中石化等高端领域市占率更是超过50%，已成为该细分领域的绝对龙头。
据光大证券研报分析，公司积极投入研发，进行产品升级和新业务拓展，如推广高温纤维除尘滤管等新产品，探索利润增长点。
一、外资控股的陶纤龙头
公司经营决策和管理层并未因外资入股产生明显变化。公司拥有强大的核心团队，具有深厚的行业经验和认知，对市场、行业的发展趋势具有较高的前瞻性和把握能力。
2015年5月，美国奇耐联合完成收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分公司股权，成功入主，占据三个董事席位，并派驻财务总监。不过公司核心管理层并未大幅变动，公司董事长一直由鹿成滨先生担任，鹿超、鹿晓琨、郑维金等高管团队长期较为稳定。
奇耐技术协同效果显著，产能规模与盈利能力双升。奇耐联合纤维是全球第二大陶瓷纤维企业，与公司在技术、市场及管理等方面展开全面战略合作，赋能公司先进的生产工艺，协助对现有陶瓷纤维产线持续进行技术改造，使得吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升。目前公司陶瓷纤维制造装备达到世界一流水平，依赖于规模效应、工艺技术和自动化程度的提高，带来产能和生产效率的提升，并收获成本降低的红利，对盈利拉升效果非常明显。在未进行大规模新建产能的基础上，2017年，公司陶瓷纤维产能从2015年的20万吨，跃升至30万吨。公司2020年毛利率（剔除运费影响）和净利率分别达到41.32%和15.92%，较2015年分别提升11.90、10.84个百分点。
2015年，在公司陶瓷纤维生产成本中，能源占比达到34.53%、人工占比达到14.07%，经过不断的技改增效，至2020年，这两项占比已分别降至24.55%和11.59%。我们认为，原燃材料成本，如电力和天然气的采购价格基本保持稳定，煤矸石和氧化铝粉价格则主要随行就市购买，难以出现较大优化空间，公司盈利能力的提升主要受益于技改带来的能耗降低与效率提升。
二、岩棉业务仍存有压力，但前方曙光已现
岩棉又称玄武岩纤维，是一种新型无机环保绿色高性能纤维材料，以玄武岩、辉绿岩等天然岩石为基料，经高温熔化后加工而成，与陶瓷纤维生产工艺有一定相关性。岩棉具有保温隔热，防火、吸音降噪、无腐蚀性、安全环保等优良属性，广泛应用于建筑外墙保温防火、工业设备保温等领域。
被动式低能耗建筑是未来建筑运行阶段实现碳减排、碳中和的终极产品，使用优秀的建筑保温隔热材料则是其中关键一环。从绿色建材评价标准来看，岩棉保温隔热性能优越，符合节能性要求；防火等级为A级，符合安全性要求；技术成熟，施工方便，符合便利性要求；且岩棉是由玄武岩等天然岩石经高温熔融，在高温状态下不会释放出对环境和人体不利或有害的气体，是理想的A级不燃外保温材料。岩棉在主要的建筑保温隔热材料中价格适中，是极具性价比的建筑保温隔热材料之一，未来行业发展或将迎来向上趋势。
市场历来认为陶瓷纤维市场空间相对较小，且公司已经获得较高的市场占有率，尤其高端领域超过50%的市场份额，业绩天花板或已不断临近。并且陶纤下游主要依托周期行业，自身可能也具有较强周期属性。因此，虽然公司近年来业绩稳步增长，财务报表质量优异，但公司估值仍然不高，截至2021年9月2日，公司PE（TTM）为19X，低于近五年PE均值。我们将基于三个维度进行剖析，证明公司仍处于被市场低估的状态。
我们将鲁阳节能与石化行业（选取恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化作为组合）和钢铁行业（选取宝钢股份、河钢股份、华菱钢铁、首钢股份作为组合）进行对比分析发现：从营收增速看，鲁阳节能确与钢铁、石化行业的变动趋势表现一定程度的同步，说明需求与下游行业具有相关性。但从毛利率来看，2010-2015年，石化行业毛利率逐年下降，由15.0%降至6.7%，钢铁行业毛利率则在4.0%-9.0%之间波动，但鲁阳节能毛利率则稳定在30%左右；2016年开始石化和钢铁行业景气度复苏，毛利率整体水平上升，鲁阳节能则通过持续技改增效，毛利率持续攀升，并在2018年达到42.1%，此后维持在较高水平。
由此可见，虽然公司下游的冶金、石化等多属周期性行业，但公司自身盈利能力并未跟随下游行业表现出周期性，反而近年来呈现较强的成长性，“周期类公司”的标签应被摘除。（光大证券）
总结：
公司陶瓷纤维产能的持续增加和利用率提升，业绩增长确定性较强，并且凭借高现金分红，可带来稳定的股息回报率。
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