对标恒瑞医药Big Pharma，复星医药的发展潜力怎么看？

编者按：本文转载至微信公众号“小北读财报”，贝壳投研经授发布。

复星医药是那种大开大合的企业，和恒瑞医药的“专注保守”形成了鲜明的对比。恒瑞医药自成立至今，实现了从一个红药水厂商到创新药制药企业的巨变，2020年营业收入规模达到277亿元，归母净利润63亿元，创造了4000亿元市值；

而复星医药背靠复星集团，继承了它的产业集团化理念，多年来通过并购逐步做大了企业规模，截至2020年，其收入规模达到300亿元，净利润36亿元，盈利能力成为复星医药最大的一个短板。

现如今，复星医药还有着巨额的股权投资，从而给企业带来较高的投资收益，而另一方面，复星医药的自主创新速度也在加快，2020年研发投入合计达到了40亿元，复星医药值得期待吗？

与恒瑞医药相比，复星医药的发展潜力怎么看？

一、业务较为分散，仍处于发展初期

复星医药的业务结构比较复杂，尤其是制药领域，还有很多治疗领域根本没有形成规模（收入10亿元以下）。分产品来看，2020年收入规模最大的一块制药领域是代谢及消化系统核心产品，但它实现营业收入35.72亿元，仅占到公司总营业收入的11.79%。

复星医药走的是布局医药健康全产业链的路线，因此它目前的主营业务不仅涉及到制药领域，还覆盖到了医疗器械与医学诊断、医疗服务领域，并通过参股国药控股涵盖到医药商业领域。

虽然看上去比较宏伟，但对于复星医药来说，现阶段仍然处于发展初期。

一方面表现在它的营业收入增长没有形成明显的核心主力，2018年、2019年、2020年近三年，制药业务营业收入同比增速分别为47.19%、16.51%、0.52%；

医疗器械与医学诊断营业收入同比增速分别为13.22%、2.66%、39.64%；

医疗服务营业收入同比增速分别为22.72%、18.61%、4.34%。

可以看到，制药业务和医疗服务业务营业收入增速在近几年有明显的下滑趋势，医疗器械与医学诊断业务反而在2020年，因抗疫产品的贡献实现了快速增长。

其中，制药业务较为依赖并购和新产品，2020年抗肿瘤及免疫调节核心产品的营业收入同比增长138.39%，主要系汉利康（利妥昔单抗注射液）收入增长以及年度内上市新产品汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）的收入贡献所致。

不得不说，复星医药比恒瑞医药更为依赖创新药，但从汉利康的研发时间跨越了10年来看，复星医药的创新转型仍有一段路要走；

但反过来讲，将研发投入作为医药企业发展的先行指标，我们同样认为复星医药存在着较大的想象空间。

另外，在医疗器械与医学诊断领域，复星医药的发展仍然以“广”为主要特征，这块业务收入在过去10年维持了高速增长，由2010年的3.94亿元增长至2020年的52.17亿元，复合增长率达到29.48%；

医疗服务业务也延续了同样的发展路线，2012年-2020年间，收入复合增长率达到46.44%，形成了以珠三角大湾区、长三角、淮海经济区、成渝经济区为医疗服务重点区域、专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局。

对于复星医药来说，它的业务增长路线趋向于并购、资源整合，而背后支撑它的便是复星医药的核心竞争力：拥有国际化眼光的资本力量。

二、盈利能力存在硬伤，但具备改善空间

很多人会问到，复星医药这样的企业，业务增长到底有没有可持续性，或者换句话说，它的增长能不能变成良性的，我想这就是我们接下来要考虑的问题。

首先我想说的是，复星医药走的是覆盖大健康产业全产业链的路，它的道路可能远比恒瑞医药还要曲折，它的发展实现质的飞跃的拐点仍未看到。就像我们所提到的，复星医药仍然处于发展初期。

当然，也正是这样的企业，同样会带给我们意想不到的惊喜。

如果将其量化的话，我们认为复星医药的盈利能力指标是值得关注的，虽然这个指标相对于股价的增长可能有些滞后的，但我们要印证的更多的是复星医药的市场竞争力是不是真的在增强。

从过去十年的发展上来看，复星医药的毛利率维持了持续增长的趋势，这是一个很明显的改善，虽然与恒瑞医药、迈瑞医疗等较为专注的企业相比，还存在较大差距，但这一方面是医疗服务毛利率相对较低引起的，另一方面则意味着它的并购资源整合并没有形成规模优势。

其毛利率的增长仍然有提升空间。

同时，随着企业在研发能力端的发力，以及在医药行业遭遇政策挑战的背景下，净利率实际是持续下降的，不得不说，这是复星医药现阶段发展的必经之路。

而对比各医药企业的销售费用率可知，复星医药目前的销售费用率仍处于行业较低水平，且随着医药行业的整合，医药企业的销售费用率均呈现出稳定下降的趋势，这对龙头企业实际是有利的。

（数据来源于同花顺iFinD）

三、总结一下

总的来看，我们认为复星医药还是有很大看点的，不止于它背后的研发产品线，而且在于它能够推动业务增长的那个资本力量，复星医药不是医药行业最有钱的企业，但是它能够去做并购、做投资，从而拿到不错的资源并逐步发展起来，我们认为这同样是难能可贵的。

以将要上市mRNA新冠疫苗为例，虽然这款疫苗只是复星医药从德国BioNTech那里引进的，但放眼全国，有且仅有复星医药一家企业率先锁定了国外的mRNA新冠疫苗技术管线，而布局同技术路线的沃森生物，在国内的临床试验仍然有些“难产”。

对比mRNA新冠疫苗产能，预计复星医药年内产能将达到10亿剂，沃森生物产能为1.2亿剂···

这让我想到了智飞生物，智飞生物靠着默沙东爆款疫苗独家代理商的角色走到了今天这个地步，复星医药又有什么不可能呢？