斥资4.4亿扩产，双业务同步发展，图南股份厚积薄发！

公司成立于1991年，是专业从事高温合金和特种不锈钢生产的民营企业，其高温合金收入占比达70%左右。

据国元证券研报分析，公司在军用领域也积累了稳定的客户资源，客户包括国内航空发动机厂商及其下属多家企业，近两年此类客户的收入占比为50%左右。

一、公司是国内领先的高温合金民营企业

公司在军用和高端民用领域积累了丰富的客户资源。军品领域，公司与国内航空发动机主要生产厂商及其下属多家企业建立起了长期稳定的合作关系，是它们多年的优秀供应商。高端民品领域，公司已入选上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团上海第一机床厂等国内大型企业的合格供应商名录。此外，公司还拓展了韩国船用发动机用气阀和阀杆制造商KSP和韩国Friend公司。公司的主要下游客户在其所处行业均占据市场优势地位，为后续业务发展提供了可靠保障。

公司的主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金和特种不锈钢三大类。铸造高温合金分为精密铸件和母合金产品，主要应用于航空发动机热端部件制造，变形高温合金和特种不锈钢主要生产棒材和管材形态的产品，应用领域较为广泛，包括飞机和航空发动机、核电、燃气轮机、石油化工、家电、电子等行业。

公司业务以高温合金为主，收入占比达72%。2021年上半年，公司高温合金业务收入达2.51亿元，占比达72.32%，同比增长32.07%，其中铸造高温合金收入1.58亿元，占比达45.45%，变形高温合金收入0.93亿元，占比达26.88%。特种不锈钢收入体量较小，2021年上半年为0.36亿元，同比增长76.68%，占比10.41%。

高温合金持续满产，特种不锈钢产能仍有富余。根据公司招股书披露，2019年公司的高温合金产能1445吨，产量1759吨，产能利用率121.72%，2017至2019年持续处于满产状态，主要是下游航空发动机及关键零部件需求量迅速增长所致，现有设备的产能不足已成为公司进一步发展的瓶颈。2019年特种不锈钢及其他合金产能943吨，产量646吨，产能利用率为68.54%，产能较为富足。

募投项目将有效扩充高温合金产能。为了应对迅速扩大的市场需求与目前公司超纯净材料生产能力不足的问题，公司共投资4.40亿元用于建设“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件项目”。本次募集资金投资项目建成达产后，新增年产值将达到3.21亿元，能够有效解决公司现有高温合金材料及精密铸件生产能力不足的瓶颈，生产设备得到更新、工艺技术和自动化水平得到提升、产品性能和质量得到改进，并有助于实现部分产品的进口替代。

2021年上半年公司收入利润高速增长，逐步进入业绩兑现阶段。2021年上半年，公司营收达3.48亿元，同比增长35.67%，归母净利润为8930万元，同比增长124.64%，收入和利润增速均远高于2020年，我们认为这主要是公司高温合金制备设施陆续上线，产量逐步提升所致，目前公司已进入业绩兑现阶段。

受益于产品结构优化，2021H1盈利能力显著提升。2020年公司毛利率为32.56%，净利率为19.97%，均与上年基本持平，2021H1毛利率达39.57%，净利率达25.70%，同比分别提升10.91pcts、10.18pcts，对比2020年同期，业务结构未发生大的改变，盈利能力的提升主要是各业务中高毛利或单价较高的产品销售占比上升所致。

截至2021年6月30日，公司资产负债率仅为4.51%。自2015年公司进入批量化生产以来，经营步入正轨，总体负债规模持续下降，2019年资产负债率仅22.25%，较2015年下降34.74pcts，2020年公司登陆深交所创业板募集资金，资产负债率进一步下降，截至2021年6月30日资产负债率仅为4.51%。

二、“铸造+变形”业务同步发展，高温合金厚积薄发

公司专注于高性能合金材料及其制品的研发和制造，对照国际领先企业制造及检测标准，通过自主创新、产学研合作创新、引进消化再创新等方式，掌握和拥有生产超纯净高温合金材料、精密铸件、高温合金和特种不锈钢无缝管材、特种丝材等核心技术。各项技术均经过批量生产过程验证，处于成熟阶段，并且其中多项已形成专利。

铸造高温合金应用于航空领域，收入和盈利能力大幅增长。公司主要的铸造高温合金牌号为K4169、K403等，K4169合金是我国用于制备整体构件的等轴晶高温合金，目前已广泛应用到航空发动机整体铸造机匣上。2021年上半年，公司的铸造高温合金收入达1.58亿元，同比增长57.1%，毛利率从2017年开始保持在45%以上，2021年上半年提升至50.7%。近年来产销率均在100%左右，持续处于满产状态。

铸件单价远高于母合金，大幅提升综合单价。从单价上来看，铸造高温合金约为40万元/吨，其中母合金单价较为稳定，2019年为24.4万元/吨，精密铸件单价远高于母合金，对综合单价影响较大，并且变化幅度较大，2017至2019年分别为926.2、904.7、1061.8万元/吨。后续募投项目将新增3000件小直径航空发动机结构件和300件大直径航空发动机结构件，预计铸造高温合金的综合单价将持续得到提升。

变形高温合金毛利率大幅提升。公司的主要变形高温合金为GH4080A、GH4169、GH2132、GH3625等牌号，其中GH4169是我国自主研制的最典型的高温合金，合金用量占我国变形高温合金总用量的一半左右。2021H1公司的变形高温合金营收0.93亿元，同比增长4.0%，毛利率同比大幅提升10.2pcts至30.8%，我们认为，毛利率大幅提升主要是航空领域毛利率较高收入占比增大所致。2017至2019年产销率为100%左右，2019年产量达1291吨，约为抚钢的四分之一。（国元证券）

总结：

受制于行业高壁垒和材料自主可控的方针，需求高速增长带来的供需缺口将大部分依靠原有企业产能的扩张来补充，包括公司、抚钢、钢研高纳等企业正积极扩产，有望把握行业成长红利从而进一步促进国产替代。