淘研报 | “碳中和”背景下的供需再平衡

今年国内氧化铝低成本区产能的持续扩张与高成本区等待复产构成了国内氧化铝行业的囚徒困境，低成本区的新增产能扩张对高成本区的原有产能复产形成了一定程度的抑制。海外过剩的氧化铝通过进口来弥补国内的氧化铝短缺，同时也使得海外低成本氧化铝压制了国内氧化铝上涨空间。据百川盈孚统计数据，国内氧化铝行业利润自2019年下半年以来，基本持续维持亏损状态，主因2016-2018年国内氧化铝价格高企，氧化铝行业新增产能大幅增长，国内氧化铝供应过剩状况有所加剧。

2020年受疫情影响，氧化铝价格大幅下跌，部分氧化铝企业在2020年上半年减产应对，价格企稳回升。自2020年下半年以来，国内氧化铝价格基本维持在2300-2400元/吨，氧化铝价格相对电解铝异常疲弱。

山东省凭借其地理优势，利用进口铝土矿成为国内氧化铝成本最低区域。广西和贵州则更多利用本地的低成本矿石使其成本紧随山东省。山西河南等地铝土矿价格相对广西贵州存在较为明显的劣势，因此导致其位于全国氧化铝成本曲线后端。

山西作为国内氧化铝成本曲线的最高端，单吨现金成本达到了2450元/吨左右，在目前的氧化铝价格下，自2020年下半年以来持续维持小幅亏损的状态。地区成本差异是造成目前国内氧化铝行业囚徒困境的重要原因之一。

据百川盈孚统计，2021年国内氧化铝在建产能900万吨，目前为止年内可投产产能130万吨，且新扩建氧化铝产能主要位于山东、广西以及贵州等低成本区域。

国内氧化铝低成本区产能的持续扩张与高成本区等待复产构成了国内氧化铝行业的囚徒困境，低成本区的新增产能扩张对高成本区的原有产能复产形成了一定程度的抑制。

随着2019年国内氧化铝进口盈利窗口的再次打开，国内重回氧化铝净进口状态。海外氧化铝凭借其低成本优势，通过进口方式对国内氧化铝价格形成压制。在全球氧化铝自由流通的背景下，国内氧化铝价格更多取决于全球氧化铝的供需平衡。随着2019年国内氧化铝进口盈利窗口的再次打开，国内重回氧化铝净进口状态。海外氧化铝凭借其低成本优势，通过进口方式对国内氧化铝价格形成压制。在全球氧化铝自由流通的背景下，国内氧化铝价格更多取决于全球氧化铝的供需平衡。

目前电解铝剩余指标主要集中在中铝、神火以及部分在建尚未建成的企业中，随着新投产能的逐步释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到4400万吨的产能天花板，未来新增产量有限。虽然目前中国吨铝二氧化碳排放处于全球较高水平，但是国内电解铝单吨电耗处于全球最低水平，后期随着国内电解铝耗电能源结构的进一步优化，将会显著降低国内电解铝的单吨二氧化碳排放量。叠加中国能源结构的整体改善，电解铝行业的能源结构还将进一步优化。

目前拥有良好碳排放数据基础的水泥、电解铝行业将可能优先纳入全国碳交易市场。除电力已纳入外，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空剩余七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场。电解铝行业纳入全国碳交易市场意义深远，对于自备电覆盖率较高的省份可以通过碳排放权交易进行成本优化，对相关碳排放权存在剩余的企业来说，可以通过碳排放权交易实现吨铝成本的降低。对于网电覆盖率较高的省份，更多通过电力企业参与碳交易市场而间接对电解铝企业成本进行调节。

碳排放权交易或将使得全国电解铝成本曲线有所上移，但是省份之间的结构性差异也会逐步体现。总体来看，碳排放权交易将使得后续即将投产产能的单位成本上升，或将对部分企业的投产形成抑制，进而对国内4400万吨电解铝产能上限形成双保险。

后期随着国内电解铝消费的逐年增长，每年的消费量可能达到或者超过4400万吨的电解铝产能上限，由此形成电解铝供应缺口，但是我们认为4400万吨的产能上限并不会因此而快速放开，国家相关部门或存在较长周期的论证过程。另外，国内目前再生铝占整个铝金属供给的比例相比全球平均水平依然偏低，并且再生铝还具备碳排放的绝对优势，因此我们认为即便国内铝消费超过了4400万吨，再生铝产量的逐步上升也可以作为电解铝的有益补充。

目前海外电解铝整体供应宽松，因此在国内短缺的情况下，也可以从海外进口电解铝补充国内供给。综合来看，国内电解铝4400万吨的产能上限具备较为明显的硬约束。

我们认为在全球氧化铝供应过剩，国内氧化铝价格受到海外氧化铝压制的背景下，国内新投及复产氧化铝产能较大，低成本区新产能投产对高成本区原有产能复产形成抑制。我们预计未来国内氧化铝价格将继续维持低位震荡。国内电解铝供给端在产能天花板以及碳排放交易下将得到进一步限制，未来产能增长十分有限，而海外电解铝新投及复产产能在百万吨级别，总体增量有限。

全球碳中和引致的光伏和新能源车等领域铝消费快速增长，预计全球电解铝供需平衡将由目前的供应过剩格局逐步转为供需紧平衡，电解铝价格运行中枢有望进一步抬升，预计国内电解铝行业利润可以在高位维持较长时间。

目前电解铝行业利润处于近10年以来的高点且具备较强的持续性，电解铝行业相关上市公司将迎来权益资产价值重估的历史时刻。未来可以关注云南铝业、天山铝业以及中国铝业等标的。