礼来加持，高瓴突击入股！最能打的前沿疗法赛道龙头，能顺势爆发吗？

5月20日，美股上市公司贝壳的创始人左晖因肺癌恶化，多家媒体证实，左晖于2013年被查出肺癌，在国内手术切掉了1/3的肺，也曾赴美进行化疗和细胞疗法治疗。

手术和化疗，都是传统对付癌症的三大方法之二，被大众所熟知。而细胞治疗作为国内“非常规且前沿的治疗手段”，在未来即将走入国内患者的视野。

相较于传统治疗方式，这种前沿的治疗方式具有突出的疗效，尤其凸显在血液恶性瘤领域，如靶向CD19的细胞治疗药物治疗淋巴瘤，44%的患者的总生存期从大概6个月到了4年，极大的延长了患者生存期和改善了患者预后，并且大部分患者不是带瘤生存，而是完全缓解，找不到肿瘤的代谢。

正因其展现的卓越疗效，国内越来越多的公司投身其中，近两年我们也可以明显感觉到，相关公司IPO越来越多，如传奇生物、亘喜生物、永泰生物、药明巨诺等。

5月24日，随着科济药业通过港交所主板上市聆讯，国内CAR-T赛道又添一位强力的上市公司玩家，公司专注于开发治疗各类血液恶性肿瘤和实体肿瘤的CAR-T细胞疗法。

听说，科济是继传奇生物之后CAR-T最能打的公司？我们今天不妨一起来看下。

一、CAR-T：令人又爱又恨的前沿赛道

为什么我们说CAR-T是一个令人又爱又恨的赛道？一方面其展现出的疗效令人欣喜，另一方面其当前高昂的价格和热门靶点扎堆的局面，无论是患者还是投资者，都望而却步。

1、国内的一块处女地，市场前景光明

全球癌症发病率呈现不断上升趋势，2019年全球癌症发病患者1850万人，其中约1730万人患实体瘤，预计2030年将增长至2460万人、2300万人。

2017年美国获批两家CART产品以来，全球CART市场在迅速扩大，2019年全球CART市场为7亿美元，预计2024年将达到66亿美元，年复合增速达55%。目前国内尚未有CART治疗产品获批，但预计复星凯特和药明巨诺两款CD19产品最快将在今年获批，预估2021年国内CART市场规模为2亿人民币。2024年将增长至53亿人民币。

2、CART疗法的驱动与掣肘

驱动在于两个大的方向，一是国内癌症发病率日益提升及经济快速发展使得患者负担能力提升，二是国内药物审批政策开放和变革、具备CART疗法使用资格医院增多及资本对新兴治疗领域的涌入。

而制约在于三点：一是产品安全性管理，二是适应症对实体瘤疗效有限，三是目前以自体CART为主的产品生产成本较高及周期较长，由此影响了CART产品使更多的患者受益。

二、科济药业：礼来加持，获高瓴突击入股的CAR-T公司

科济药业成立于2014年，在港股IPO前公司完成了多轮融资，投资方包括佐力药业、天士力、创富控股、拾玉资本、夏焱资本、礼来亚洲、高瓴资本等。

值得注意的是，高瓴是在公司今年1月突击入股了公司，投资金额为1000万美元，本轮投后估值为16.1亿美元，不论是时间节点和投资金额，都引发了市场较大的揣测。

我们从公司融资的估值跃迁程度可以看到，公司的B轮和C-1轮融资的估值涨幅较高，分别是由于2015年科济开展全球首个针对肝细胞癌的CAR-T临床、2018年公司公布治疗胃癌/胰腺癌的靶向Claudin-18.2的CAR-T产品临床数据，基本都由实体瘤CAR-T产品的里程碑节点来进行催化。

公司与其他CAR-T研发厂商的差异化和领先之处就在于，公司一直以来都在致力于研究用CAR-T疗法攻克实体瘤。

三、核心管线梳理：针对实体瘤的新一代CAR-T技术颇具吸引力

前面提到掣肘CART疗法的包括产品毒性（产生细胞因子释放综合征CRS），另外是由于实体瘤肿瘤微环境对T细胞有显著抑制作用，CAR-T细胞在进入实体瘤内部之前，就被肿瘤细胞干掉了，以至于实体瘤治疗响应不高。

可以看到，目前无论是在全球还是国内CAR-T研究大多集中在血液瘤，普遍集中CD19、BCMA等在血液瘤中广泛存在且高表达的靶点，竞争趋于激烈。

截至2021年2月18日，科济药业已经在中国、美国和加拿大获得7个CAR-T疗法的IND许可，在中国所有CAR-T公司中排名第一，公司管线如下：

1、血液瘤产品管线

● CD19 CAR-T（CT032）：

CT032是一款靶向CD19的自体CAR-T管线，目前在国内开展临床I期，适应症为B细胞非霍奇金淋巴瘤（全球第一大常见血液恶性肿瘤），前面也提到靶向CD19的CAR-T产品目前竞争激烈，美国目前已经获批了4款靶向CD19的产品。

国内今年预期将会有两家CD19 CAR-T产品获批，分别是药明巨诺和复星凯特，两者管线皆从国外引进，紧接着就是诺华的Kymriah（该款产品在美国被指不良反应过大，不看好），后面就是一众国产厂商跟随，科济在管线进度上不占任何优势。公司对于靶向CD19的管线策略是通过更高的安全性来突围（修饰CAR来降低免疫原性及毒性），难度不小。

● BCMA CAR-T（CT053）：

CT053是靶向人B细胞成熟抗原（BCMA）的自体CAR-T管线，目前同时在中美开展关键性II期试验，适应症为多发性骨髓瘤（全球第二大常见血液恶性肿瘤），同时这也是科济药业最临近商业化的产品，预计在2022年在中美两地提交BLA，至少要在2023年面市。

从产品进度来看，竞争对手传奇生物的BCMA CAR-T大概率将成为美国第二款获批产品，全球有16款相关产品管线处于临床阶段，如果有效性和安全性无法做到惊艳的话，比较难脱颖而出。而在国内，进度尚可一拼，从招股书表述可以看出，公司策略还是主打安全性优势。

CT053早前公布了数据，由于I期数据样本量较小，可能存在一定偏差，但也可以看到该产品在ORR、CR等有效性指标上接近传奇生物，全面优于Bluebird。比较突出的是安全性数据，由注射CAR-T细胞引起的CRS副作用率明显低于传奇和驯鹿，大于3级的CRS在一期没有出现。但值得注意的是，Poseida的BCMA管线同样展现出了极其优异的安全性，看下来科济展现出的竞争力并不是太大。

2、实体瘤产品管线

实际上，科济药业当家本领是在实体瘤CAR-T产品的研发上，公司围绕CAR-T对实体瘤效用有限的难题开发了新一代CycloCAR和Combo-CAR技术，前者是通过基因修饰的加强CAR-T细胞的效用和避免CAR-T细胞的凋亡，后者则是通过组合疗法的方式提升疗效。

从全球进入临床的实体瘤CAR-T管线情况可以看到，科济药业占据了一定的先发优势，这可能也是公司估值水涨船高的原因之一。

● CLDN18.2 CAR-T（CT041）：

CT041是靶向Claudin-18.2的自体CAR-T管线，是全球唯一且首创的管线，也是科济药业最核心的管线。目前阶段处于临床I期，由于Claudin-18.2靶点在胃癌及胰腺癌中广泛表达，对应适应症为胃癌和胰腺癌，对应市场广阔。最新由CT041研究者发起的临床试验数据表明（22名晚期胃癌╱胃食管癌），ORR为50%，mOS为9.5个月，而胃癌二三线接受PD-1/PD-L1治疗的mOS在5个月左右，展现出了优异的疗效。

● GPC3 CAR-T（CT011）：

CT011是靶向GPC3的自体CAR-T管线，这是国内首个获批临床的实体瘤CAR-T管线，目前国内进度处于临床I期，由于GPC3在肝细胞癌中高度表达，其适应症为肝细胞癌。

全球目前有2种靶向GPC3的CAR-T管线处于临床阶段，除科济药业的CT011外，还有Takeda开发的TAK-102，科济首次公示领先1年多的时间。

由研究者发起的临床试验数据表明（13名患者），OS在6.5到10.7个月，而瑞戈非尼二线治疗HCC的mOS为10.6个月，O药二线治疗HCC的mOS为15.6个月（接受过索拉非尼治疗），疗效数据看起来似乎并不是特别理想。

另外，我们在管线布局可以看到，科济药业在临床前还有一条CT017管线，这是CT011的升级版，其含转录因子能更好诱导T细胞驻留在非淋巴组织中。

总结：据报道，科济药业拟集资约4亿至5亿美元（约31.05亿至38.82亿港元），预计发行估值可能在124-155亿港币区间，如果真按此区间发行，那么这和高瓴1月投资的125亿的投后估值相近。

同时，亦有机构用rNPV法对科济药业估值进行估算（DCF模型的基础上增加了药品的上市概率），公司合理价值在147.92~163.50亿港元（仅供参考）。

基于CAR-T商业化前景不明朗及科济最具核心价值的管线CT041里程碑事件较远且商业化的不确定性，这只能算是个二级市场的一级风投标的，至于一级半的打新，我们认为可以尽量低成本参与，低风险偏好者可回避。

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编者按：本文转载至微信公众号瞪羚社，贝壳投研经授发布。