社融VS通胀：市场迷乱了

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

观察宏观经济，有不同维度。相对前瞻性的指标包括每月底披露的PMI、以及每月10日左右披露的宏观金融数据，包括社融与M2。还有相对滞后的指标，就是每月15日左右披露上个月经济表现，包括消费投资等。当然，还有一些辅助指标，包括CPI、PPI，也都能反映一些经济运行状况。

4月11日，国家统计局披露CPI、PPI指标，增速双双回落，且远低于市场预期。对此，债券市场反应比较明显，10年期国债期货价格大涨0.18%。股票市场中，三大指数比较萎靡，尤其是消费股录得可观跌幅。两个市场均表达了经济复苏并没有那么乐观。

昨日盘后，央行正式披露社融、M2数据，结果大超市场预期，似乎又暗示着经济复苏势头很不错。一时间，信贷与物价数据之间呈现出“冰火两重天”，反馈出的经济状态似乎也有些不一致。

到底怎么看？对金融市场又意味着什么？

01 通胀

2022年底，中国CPI同比增速为1.8%。到了今年3月，该增速仅为0.7%，环比下降0.3%。拖累项主要来源于食品和非食品类的商品。

食品项中，猪价环比下降4.2%，鲜菜价格环比下降7.2%。两者为代表的食品烟酒类价格环比下降0.9%，带动CPI下降0.26%。

非食品项中，有两大拖累项。其一，能源价格下降。其中，交通工具用燃料环比下降0.3%，同比下降6.4%。要知道，3月两次下调成品油价格，汽油每吨降了435元，柴油每吨降了415元。

其二，汽车、家电为首的耐用品价格下降。其中，燃油小汽车价格环比下降1.9%、同比下降4.5%，交通工具价格环比下降1.6%，同比下降3.3%。3月份，东风汽车大促销掀起了整个行业的价格战。但汽车总体销量表现还是比较萎靡的。据乘联会数据，今年3月，乘用车市场零售158.6万辆，同比增长0.3%，环比增长14.3%，是本世纪以来最弱的3月环比增速。

剔除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，较上月扩大0.1%，但仍然处于较低水平。其中，日常消费中的衣着价格环比上涨0.5%，同比上涨0.8%，生活用品及服务价格环比下跌0.5%、同比上涨0.7%。还有，房租、装潢、出行、住宿也都没有回到疫情之前的同期水平。

再看PPI，同比下降2.5%，降幅较上个月扩大1.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大1.4个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅回落0.2个百分点。这是PPI同比已连续六个月处于通缩区间，且跌幅连续三个月扩大。

PPI同比增速创下近3年来最大降幅，受到两面影响。一方面，2022年俄乌冲突给大宗商品带来的高基数效应。另一方面，下游消费者需求不足，导致无法消化过剩供给，以致于原材料价格下跌无法刺激需求反弹。

CPI、PPI之整体表现均指向了消费内需不足，经济复苏强度较为温和的现实。

其实，内需不足是个老大难问题，背后深层次原因是家庭资产负债表遭遇到了困境。当前，中国家庭部门的负债率已经高达137.9%，而2015年房地产去库存之前仅仅70%多。短短7年时间，翻了快1倍。当然，疫情三年对于居民部门的资产负债表的伤害也是不小的。

02 社融

央行披露的3月份核心金融数据如下：新增人民币贷款3.89万亿元，超出预期的3.09万亿元；新增社融5.38万亿元，超出预期的4.5万亿元；社融存量增速10%，较上月回升0.1个百分点；M2同比增速12.7%，较上月回落0.2个百分点；M1同比增速为5.1%，较上月回落0.7个百分点。

细分看人民币贷款结构。企业端新增信贷2.68万亿，同比多增 2104 亿元。其中，企业短贷增加1.08万亿，同比多增 2726 亿元；企业中长贷增加2.07万亿，同比多增7252亿元；票据融资减少4687亿元。

企业中长期贷款回升，暗示着企业信心的恢复，代表着企业会加大投资。只有这样，经济才会向好，居民部门的收入才会提升。1-3月，企业端中长贷持续表现较好，且均位于5年来同期最好。另外，3月票据融资减少，说明银行没有通过票据工具来冲量，印证了企业真实贷款确实有良好恢复与改善。另外结合制造业PMI持续超预期等数据来看，企业端正在发力推动经济复苏。

再看居民部门。3月，新增短贷、中长贷分别为6094、6348亿元，分别多增2246、2613亿元。3月居民部门累计新增高达1.24万亿元，远超1月的2572亿元以及2月的2078亿元。居民部门信贷环比改善较好，且高于过去5年同期水平。

居民短贷往往对应着个人的消费贷款需求，而中长期贷款对应着住房按揭贷款，反映居民的买房需求。3月不管是短贷、长贷均有一定改善，说明居民对于未来宏观经济以及收入预期是有一定程度的好转。

但同时也不可忽略一些细节。中长期贷款中，一方面源于地产领域积压需求在3月份集中释放，持续性有待观察。另一方面，去年3月中长贷同比多增为-2504亿元，基数低效应也比较明显。当然，还有可能跟近期监管严查经营贷置换房贷，导致提前还房贷现象减少有关。短期贷款同比多增也有基数效应，去年3月同比多增-1394亿元。

同时，居民仍在大手笔存钱。3月份，人民币存款增加2.9万亿元，仍然高于去年同期的2.3万亿元。此外，M1-M2剪刀差走阔至-7.6%。这说明资金活跃度低，不少资金还滞留在银行系统中，指向居民端消费信心不足，消费复苏较弱(虽有改善)。

综合来看，社融总量是OK的，且超市场预期。结构上，企业端信贷融资改善较为明显，居民信贷3月开始也有不小改善。不管是总量，还是结构上看，3月份金融宏观数据印证了经济复苏的大逻辑，但强度整体还是温和的，与CPI/PPI反映的消费需求不足并无很大的矛盾之处。

中国经济复苏道阻且长，不会是一条直线。

03 担忧

对于经济周期分析框架最为投资者熟悉的恐怕就是美林时钟，它是按照GDP与通胀这两个宏观指标来进行划分的四个阶段。但我国资本市场受政策影响较大，且通胀高低表现不明显，也让投资者无法准确判断现在到底处于哪个阶段，也被不少人戏称为美林电风扇。

但基于货币、信用框架来分析经济周期或许更适合中国市场。同样，该框架可以分为四个阶段，分别为宽货币-紧信用（对应衰退）——宽货币-宽信用（对应复苏）——紧货币-宽信用（应对过热）——紧货币-紧信用（对应滞涨）。

而根据机构的回溯，A股历史上几乎所有的宽信用阶段，股票往往都是上涨的，无论当时处于紧货币、还是宽货币。而紧信用阶段，股票往往都是下跌。因为信用向好，代表着经济处于复苏或过热周期，这些阶段股票市场往往会有较好表现。

目前，中国经济周期处于宽货币-宽信用阶段，按理来讲，今年会有不错的市场行情。不过，节后整个市场还是比较萎靡的，主力资金也不太愿意拉动大盘上攻。其实，主要还是担忧外围经济状况以及金融市场动荡危机。

如果美国经济在接下来陷入衰退，会有两个重大影响。其一，企业盈利负增长，对应在股市上分子端是负的，对股市会很有压力，但货币政策转向往往都是滞后的，目前受高通胀的掣肘。其二，经济衰退意味着一些企业会违约，底层资产出问题，会带动银行资产大幅恶化，可能会衍生品巨大风险。这也是历史上经济危机往往都会伴随着金融危机的内在逻辑。

如果美国经济陷入衰退，会对国内的进出口产生不小冲击，进而影响到整个经济复苏节奏，进而对股市产生压力。此外，外围金融市场动荡，也会通过悲观市场情绪以及北向资金流动来影响A股。然而，很残酷的是，伴随着银行业危机持续引发信贷收紧，美国经济硬着陆的可能性更大了。

不过，对于当下的A股也不必悲观，因为经济复苏的大逻辑还在，对于市场的支撑力还是比较强的。