辣条也疯狂，卫龙三大“辣眼”问题或成IPO的“绊脚石”

凭借“飙车”式辣眼广告，以及近年来逐渐晋级为基模效应领域的“老司机”，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称卫龙）一度被外界戏称为“一家被辣条事业耽误的广告公司”。如今，这位辣条界的“一哥”正试图在资本市场“辣到起飞”。

在近期向港交所递交IPO申请书后，卫龙有望成为“辣条第一股”。公开资料显示，2018年至2020年（下称报告期），作为中国最大的辣味休闲食品公司，卫龙分别实现营收7.52亿元、33.85亿元和41.20亿元，年复合增长率为22.4%。

2020年，卫龙三大业务板块调味面制品（辣条）、蔬菜制品、豆制品及其他产品分别实现营收26.90亿元、11.67亿元和2.63亿元，分别占总营收的比例为65.3%、28.3%和6.4%，其中调味面制品占比同比下滑7.8个百分点，蔬菜制品占比同比上升8.7个百分点。

卫龙财务摘要

同期，根据弗若斯特沙利文报告，中国休闲食品市场调味面制品和蔬菜制品的零售额分别达672亿元和547亿元，近五年年复合增长率分别为9.8%和13.8%。尽管卫龙的调味面制品2020年增速低于行业均值，但凭借蔬菜制品同比75.56%的营收增长，令其整体22.4%的年复合增长率远高于中国休闲食品行业4.1%的年复合增长率。

叠加逾九成收入来自线下的渠道优势，招股书显示，卫龙目前在国内辣味休闲食品市场的占有率为5.7%，是第二名的2.8倍，并在整个休闲食品行业市占率排名中位列第11。

与此同时，受益于产品结构调整和疫情期间的提价策略，该公司2020年净利润率和毛利率分别达19.9%和38.0%，账面上的盈利能力远高于同行。报告期内，卫龙净利润分别为4.76亿元、6.58亿元和8.19亿元。

然而，亮丽的IPO数据和领先的辣条市场份额背后，卫龙目前存在的三大“辣眼”问题或成其IPO之路的“绊脚石”。

“辣点”一：“与众不同”的收入

值得注意的是，卫龙营业收入的数据全部来自客户合同的收入。对此，该公司在招股书中解释称，当商品的控制权转移至客户时，来自客户合同的收入按反映其预期就交易该等商品而有权获得的对价金额确认，并表示相关确认收入极有可能不会发生重大收入拨回。

在对比A股三只松鼠、来伊份、良品铺子，以及港股周黑鸭和曾计划登陆港交所的上好佳等休闲食品行业头部企业的财务数据后发现，并没有与卫龙采用同样规则确认营收收入的公司。而在疫情冲击下的2020年，前述四家上市公司均陷入业绩增速大幅下滑的境况。

数据显示，四家公司2020年营收平均下滑8.04%；净利润平均大降191.09%。其中线下渠道营收贡献占比超过八成的来伊份“受伤”最深，其净利润同比下滑达728.65%。相反，卫龙业绩则无“收入回拨”且逆势大增，营收、净利润同比增速分别为21.7%和24.47%。

“辣点”二：“极不稳定”的经销商

从销售渠道的营收贡献来看，尽管卫龙线上销售额同比增长达52.20%，但仍无法改变其线下营收份额占比超九成的现状，特别是极其不稳定经销商或为其收入出现“回拨”情况和业绩增速放缓埋下“隐患”。

卫龙经销商明细

招股书显示，报告期末，卫龙经销商总数分别为1849家、2592家和1950家，期内终止合作的经销商数量分别为430家、554家、2132家，占期初经销商总数的比例为23.26%、21.37%和82.25%。

这意味着，卫龙2020年的业绩“逆袭”是在逾八成的经销商被淘汰的情况下实现的，而随着2020年末经销商数量同比下滑24.77%，该公司还能否保持收入“零回拨”，且营收、净利双增，值得持续关注。

“辣点”三：“逆势扩张”的产能

与业绩的逆势增长相反，卫龙的产能在逆势增加的情况下，产能利用率大幅下滑。

招股书显示，截至2020年末，卫龙拥有的四个工厂全部位于总部河南，其总产能在2019年同比微增1.61%至22.63万吨，但产能利用率大幅提升10.7个百分点至86.6%。2020年，该公司总产能扩大26.74%至28.68万吨，产能利用率则下滑12.7个百分点至73.9%。

卫龙产能情况

这意味着，卫龙剩余产能至少能支撑其2021年营收同比三成的增长。但在业绩增速放缓、年复合营收增速刚超过20%，以及行业整体销售额年复合增速低于5%的情况下，卫龙本次IPO的计划所募集资金将主要用于建设新工厂以扩大产能。

招股书显示，卫龙募资用途中将在华南或华东地区计划增设2家工厂，并于2023年开始投产，预计将在2025年全面运营，预计总产能新增39.96万吨；计划2020年在云南曲靖市投产建设一家工厂，并预计于2024年全面运营，预计总产能新增19.76万吨；计划扩大和升级后的杏林工厂预计于2023年全面运营，预计总产能新增13.08万吨。

对比卫龙目前28.68万吨的总产能，该公司2023年至2025年的产能增长分别达46.61%、47.32%和64.95%，最终产能将增加至101.48万吨，而根据弗若斯特沙利文报告，2020年至2025年，预计调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆干制品和其他休闲食品年复合增长率分别为10.3%、17.7%、7.9%和5.6%，远不及卫龙产能的扩张速度。

事实上，卫龙账面上并不差钱。3月31日，即启动IPO的“临门一脚”之时，高瓴、腾讯、云峰、红杉等头部资本“突击入股”卫龙，助力后者完成Pre-IPO轮融资。令人意外的是，这也是“辣条一哥”首次进行的外部融资。

在业内人士看来，35亿元的“输血”不仅将卫龙上市前的估值推高至逾600亿元，并奠定了其上市后的高估值基础，也为其引入基石投资者增加了背书。更主要的原因或许是，此前菲律宾首富施氏家族旗下的上好佳，在去年三月通过聆讯后因外部环境因素宣布推迟上市进程，至今仍无实质性进展，而IPO前的“突击”融资也令卫龙在登陆资本市场的“空挡期”，即便存在类似未知因素也可以拥有丰沛的资金规避扩张的风险。

不过，产能闲置空间仍较大的卫龙，其实是一位“理财达人”。数据显示，卫龙一般将现金结余的最高90%进行金融资产投资，主要用于购买的理财产品和结构性存款。2020年，该公司购买的以公允价值计量且计入当期损益的金融资产达228.39亿元，赎回的累计金额为224.42亿元。

若卫龙上市后业绩增速放缓态势延续，其闲置的募集资金是否还会大手笔用于理财，是否变更募资用途，而在目前产能利用率不足且不差钱的情况下，该此次上市的募资用途是否合理，值得持续关注。

在卫龙众多“辣眼”广告中，有一则文案这样写到，“有趣有味，做辣条的知己”。而面对招股书中的诸多“辣眼”问题，卫龙上市后会成为投资者的知己吗？

本文来自微信公众号“Metal财经”，贝壳投研经授权发布。