说一家高瓴资本和外资共同看好的低估值公司

今日受MSCI中国指数季度调整结正式生效影响，北向资金尾盘加速流入，全天再度大幅净买入146.27亿元，本周已累计净买入473.41亿元。

根据沪股通、深股通每日前十大活跃股数据来看，本周前3个交易日，有28只个股现身沪股通、深股通每日前十大活跃股榜单，合计获得北上资金净买入138.34亿元。其中，

贵州茅台、招商银行、美的集团、中国平安、兴业银行、五粮液、恒瑞医药、伊利股份、立讯精密、复星医药、中国中免、迈瑞医疗等21只蓝筹股获得北上资金的布局。

伊利股份也是高瓴资本持仓股，一季度高瓴资本新进伊利股份前十大流通股东，持仓市值接近18亿元，位列公司第八大流通股东；预计高瓴资本每股成本价在38元附近。

伊利股份生产经营情况

伊利股份是乳制品行业龙头，主营产品有：液体乳、 乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等几大系列。产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。

2020年，公司实现营业收入 968.86 亿元，同比增长 7.38%，净利润 70.99 亿元， 同比增长 2.13%。其中，液体乳系列产品营业收入同比增长 3.20%，奶粉及奶制品系列产品营业收入同比增长 28.15%，冷饮系列产品营业收入同比增长 9.35%。

2021年一季报，公司实现营业总收入273.63亿元，同比增长32.49%；归属于上市公司股东净利润28.31亿元，同比增长147.69%。

1、公司盈利能力

1）从公司连续五年的营收增速来看，整体保持小双位数稳健增长；而净利润整体增速略低于营收增速。

2）公司销售毛利率整体表现平稳、维持在37%左右的水平；销售净利润率整体保持在8%左右。期间费用率整体保持在28%上下，其中销售费用占比达到23%左右。

销售费用占比较大，主要是因为公司产品属于快消品，其销售依赖大规模的营销活动及庞大高效的销售网络。

3）公司的净资产收益率(ROE)长期保持在25%左右的优秀水平；

前面说到公司的销售净利润率水平很低，大概在8%的水平，但是它的净资产收益率(ROE)却很高，为什么呢？

通过杜邦分析看到：这个高ROE，主要来源于总资产周转率和权益乘数两大要素，公司的总资产周转率长期保持在1.6左右；权益乘数达到2以上。

公司的权益乘数达到2，但是公司的财务费用却极少，有时甚至为负，这说明公司的负债均为假性负债，公司在产业链中具有强大的优势的地位。

综上所述，伊利属于比较典型的低利润率，高周转率类别的生意。对这类生意来说，总资产周转率是提升ROE的关键指标，公司的总资产周转率已处于比较高的水平，提升空间已经不大。

2、产品

伊利的重点产品有：“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等，2020年销售收入同比增长 9.6%。 

其中，新品销售收入占比 16.0%；“伊利”奶酪系列产品、“金典”低温牛奶、配方升级后的“金领冠”婴幼儿配方奶粉等业务成为公司新的业绩增长点。 

2020年公司液体乳业务零售额比上年同期增长 12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长 35.1%，市场份额达 50.6%，在细分市场中位居首位。

3、产能

截至 2020 年 12 月底，公司综合产能为 1,312 万吨/年。2021年伊利的产能总投资为180多亿，其中，奶粉投资占50%。

2020年液体乳生产886万吨，销售900万吨，库存12万吨，奶粉及奶制品生产22万吨，销售23万吨，冷饮生产销售均为43万吨。

4、渠道

伊利具有超强的渠道渗透能力，2020年，公司深化全渠道战略布局，开展线上、线下营销整合，积极拓展“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”等新零售模式，并加强与电商平台的战略合作，构建共赢的新零售生态；

同时，公司继续执行年度渠道精耕计划，公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，较上年提升了 5.5%。凯度零研数据显示，截至 2020 年 12 月底，公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.7%。

乳制品行业趋势及竞争格局

1、乳制品行业趋势

乳制品及健康饮品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显。随着消费者健康意识的不断提高，以及消费者购买力持续提升，乳制品的市场渗透率将不断提高，整体消费规模呈持续增长趋势。虽然40年来，我国人均乳制品消耗量大幅提升，但截至2019年，仍然仅为世界平均水平的1/3，发展中国家的1/2，

乳业发达国家的1/7（农业农村部数据，2019）。和日本相比，我国的人均消费量也仅为其0.6倍左右。从需求的角度来看，乳制品的增长空间仍然很大。

从不同产品品类来看，乳饮料已经进入衰退期，

2015-2020年年化增长率为-7%；高端常温白奶保持低个位数增长；

常温酸奶仍在高增期，2015-2020年化增长率为26%，2020年同比增长13%；

低温鲜奶随着冷链的完善和消费者需求提升，有成长加速迹象；

婴配粉持续高成长，但行业空间受到出生率下降的压制；

奶酪进入培育期，且市场空间非常广阔。

2020年，尼尔森零研数据显示，国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额比上年同期分别增长 21.9%、 11.5%、21.7%。同时，由于液体乳消费需求上升，导致国内奶源供应紧张，促使原料奶收购价格 上涨，给相关乳企的生产成本带来较大压力。

2、竞争格局

乳制品品类众多，行业内企业也非常多，但整体格局已经趋于稳定。

从销售规模来看，伊利、蒙牛占据绝对的优势，其2020年营收额分别为965亿和760亿，远远压倒光明（252亿）、飞鹤（186亿）等主要竞争对手。

伊利、蒙牛常温白奶国内的市占率达到85.7%，常温酸奶国内的市占率达到74%，双寡头格局稳固。

2020年，伊利整体业绩蝉联亚洲第一，并提前进入全球乳业五强。尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品的零售额市场份额为 33.3%；婴幼儿配方奶粉零售额市场份额约为 6%。

总结

1、随着消费者健康意识的提升，以及消费升级所带来的健康化、差异化需求，乳制品的人均消费量持续提升；行业需求还有较大的增长空间。

乳制品行业双寡头格局稳定，伊利作为行业龙头，将受益于行业集中度的不断提升，公司将持续受益。另外，公司具有较强的产品创新能力，可以通过产品创新拉动需求；2020年公司在常温酸奶需求下滑的情况下，推出的勺吃酸奶、无糖系列酸奶都表现不错。

2、乳制品属于比较典型的低利润率，高周转率类别的生意。伊利通过高效经营，使公司的ROE一直保持着非常优秀的水平，这是一种非常难以被颠覆的竞争优势。

3、自2018年开始，原奶价格进入上涨周期；从2020年下半年来，原奶供不应求，价格持续上涨。伊利认为，这种供不应求的状况会持续至2023年，从2022年才开始逐渐缓解。

原奶价格的持续上涨；根据公司交流来看，公司的销售费用率不会下降，仍将保持在高位；那么，公司2021年的业绩面临较大的压力。

4、伊利2021年的经营目标是：实现营业总收入 1,070 亿元（同比增长10%）， 利润总额 93 亿元（同比增长14%）。目前公司股价是40.7元，对应2021年估值是31倍PE。

编者按：本文来自微信公众号“价值研学社”，贝壳投研经授权发布。